招商蛇口(001979)：业绩小降 拿地积极

投资要点：


　　3Q25 营收同比+15%、业绩同比-4%、扣非业绩同比+17%，符合市场预期。3Q25 公司营业收入898 亿元，同比+15.1%；归母净利润25.0 亿元，同比-4.0%；扣非后归母净利润19.7 亿元，同比+17.1%；基本每股收益0.25 元，同比+13.6%。公司毛利率、归母净利率分别为15.0%、2.8%，同比分别+5.0pct、-0.6pct；三费费率为5.7%，同比-0.8pct，其中销售、管理和财务费率分别-0.7pct、-0.1pct 和-0.01pct；合联营企业投资收益0.6亿元，同比-96%。截至25Q3 末，公司合同负债（含预收账款）达1,499 亿元，同比-21.7%，可覆盖24 年地产结算收入1.0 倍。


　　3Q25 销售额1,407 亿元、同比-3%，行业排名第4，拿地/销售额比53%，拿地积极、聚焦核心城市。3Q2025，公司销售金额1,407 亿元，同比-3.1%；销售面积509 万平，同比-20.8%；销售额排名行业第4、较24 年提升1 名；销售均价2.8 万元/平，同比+22.4%。


　　3Q2025，公司拿地金额750 亿元，同比+160%；拿地面积325 万平，同比+132%；拿地均价2.3 万元/平，同比+12%；拿地/销售金额比53%，拿地/销售面积比64%；拿地/销售均价比84%。截至2025H1 末，公司总未竣工面积2,413 万平，较24 年末-11%，覆盖24 年销售面积2.6 倍。


　　三条红线稳居绿档，加权融资成本2.84%、优势明显。至2025Q3 末，我们计算剔除预收账款的资产负债率 61.0%，净负债率 55.3%，现金短债比为 1.6 倍，处于绿档；有息负债余额2,386 亿元，同比+7.3%。截至2025H1 末，公司加权融资成本仅2.84%，较24 年末-15BP，融资成本持续优化。截至2025 年9 月30 日，公司累计回购股份数量4,480万股，占总股本的比例为0.494%，总对价4.3 亿元。


　　投资分析意见：业绩小降，拿地积极，维持“买入”评级。招商蛇口坐拥一二线优质土储，尤其大湾区资源储备含金量极高。在目前行业下行之际，预计公司将凭借融资优势及聚焦核心城市策略，将受益于行业格局优化。考虑到目前行业量价仍然承压，我们下调公司2025-27 年归母净利润预测分别为38/42/48 亿元（原41/45/51 亿元），现价对应25年PE22 倍，同时考虑公司大量土储位于深圳、上海等核心城市，土储质量显著优于行业，后续行业止跌回稳后利润率提升可期，维持“买入”评级。


　　风险提示：房地产政策超预期收紧，销售超预期下滑。

□.袁.豪./.曹.曼    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司