山西汾酒(600809)2025年三季报点评：主品基本盘稳健 渠道持续优化

事件：公司发布2025 年三季报，25Q1-3 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为329.24/114.05/114.11 亿元，分别同比+5.00%/+0.48%/+0.53%；25Q3单季营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为89.60/28.99/28.95 亿元，分别同比+4.05%/-1.38%/-1.61%。


　　Q3 控量提质，聚焦长期发展。分产品看，25Q1-3 汾酒收入同比+5.54%至321.71亿元，汾酒持续支撑营收增长；其他酒类收入下滑15.88%至6.47 亿元。2025Q3汾酒/其他酒类收入分别同比+4.97%/-28.56%至87.8/1.6 亿元。分区域看，25Q3省内/省外营收分别同比-35.18%/+31.14%至22.7 亿元/66.7 亿元，省外延续增长态势。分渠道看，2025Q3 批发代理渠道营收同比-0.37%至82.6 亿元，团购电商直销渠道营收同比+124.93%至6.9 亿元，代理渠道稳健，团购直销高增。


　　Q3 毛利率同比改善，净利率小幅承压。2025Q3 公司毛利率/净利率分别为74.63%/32.36%，分别同比+0.3%/-1.8%，毛利率小幅改善。2025Q3 销售费用率/ 管理费用率/ 营业税金率分别为10.17%/3.86%/16.57% ， 分别同比-0.4/-0.6/+2.0pcts，销售与管理费用率优化，营业税金率同比提升致净利率承压。


　　合同负债环比小幅下降，渠道持续优化。截至25Q3 末，公司合同负债57.8 亿元，环比减少2.02 亿元。经销商方面，2025Q3 末省内汾酒/其他酒类经销商数量较年初分别+15/-53 名，省外分别+17/-173 名，省外经销商优化力度较大。


　　投资建议：公司践行“抓青花、强腰部、稳玻汾”路线，各系列产品稳步增长，渠道管理精细化，动态调整经销商数量。中长期看，在强品牌力和香型差异化下，公司全国化和高端化均有较大空间。我们预计25-27 年EPS 为10.07/10.33/10.85 元，维持“买入”评级。


　　风险提示：全国化拓展不及预期，高端化不及预期，政策风险。

□.于.佳.琦./.田.地./.肖.燕.南    .西.部.证.券.股.份.有.限.公.司