紫光股份(000938)：政企、国际业务驱动营收增长 有望在SCALE-UP域取得突破

业绩简评


　　2025 年10 月30 日，公司发布2025 年第三季度报告，2025 年前1-3 季度公司实现营业收入773.22 亿元，同比增长31.41%；实现归母净利润14.04 亿元，同比下降11.24%。对应3Q25 营业收入298.97 亿元，同比增长43.12%，环比增长12.25%；实现归母净利润3.63 亿元，同比下降37.56%，环比下降47.57%。


　　经营分析


　　政企、国际业务放量，带动子公司新华三营收高增。3Q25 新华三政企营收约204.7 亿元，同比+78%/环比+9%，国际业务收入达15.6亿元，同比+125%/环比+80，我们认为核心增量来自下游互联网客户对AI 服务器的采购、以及400G/800G 高速交换机收入占比的提升。从资产负债表看，3Q25 公司合同负债同比增长18%，交付节奏。公司3Q25 毛利率11.32%，同比-3.65pct，环比-3.58pct，低毛利的AI 服务器收入占比提升致公司盈利能力下滑，伴随海外业务收入占比的提升，公司盈利水平有望有所修复。单季度销售费率、管理费率、研发费率环比均下滑，控费能力不断提升。


　　智算领域全栈布局，有望在scale-up 域率先突破：公司持续深化智算领域的全栈布局，继UniPoD S80000 超节点产品完成部署的同时，展开下一代千卡及以上更大规模超节点产品的研发和落地；持续投入光互联，基于硅光CPO 和NPO 技术的产品已实现规模化商用；基于通算智算一体化能力，打造集智能算力调度、资源精细监控与自动化运维、一站式大模型服务于一体的AI 云平台，从统一架构的云底座，到全场景覆盖的行业云方案，满足不同行业、不同场景下的部署需求。作为国内兼备计算能力、交换能力的厂商，我们持续看好公司在超节点、scale-up 等领域率先取得突破，巩固行业地位。


　　盈利预测、估值与评级


　　我们预计公司2025-2027 年营收分别为933.9/1112.5/1311.1 亿元，同比增长18%/19%/18%；预计EPS 分别为0.63/0.97/1.30元，PE 分别为45/29/21 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　债务成本高、存货减值风险、芯片供应短缺风险、市场竞争加剧、Scale-up 域研发进展不及预期。

□.张.真.桢    .国.金.证.券.股.份.有.限.公.司