天承科技(688603)：HDI业务迎爆发良机 半导体业务前景可期-天承科技三季报点评

事件：2025 年前三季度，公司实现营业收入3.34 亿元，同比增长22.29%，归母净利润6000.92 万元，同比增长4.97%，扣非归母净利润5219.52 万元，同比增长6.56%，其中第三季度，公司实现营业收入1.21 亿元，同比增长20.44%，归母净利润2327.56 万元，同比增长13.47%，扣非归母净利润2045.49 万元，同比增长11.75%。


　　PCB 业务稳健成长，HDI 需求爆发有望带动电镀添加剂需求提升2023H2-2024H1 期间，在下游PCB 市场景气度极度低迷的情况下，公司通过新客户拓展以及老客户份额的提升，平滑了行业景气度对公司业绩影响，而这亦是2024H2 以来至今，PCB 景气度快速复苏背景下，公司表观成长速度看着“相对一般”的原因。展望未来，AI 服务器领域HDI 的需求正迎来爆发，而生产HDI所需的“水平电镀添加剂”，公司是全球为数不多具备配方和供给能力的企业，竞争对手主要为安美特，过去国内PCB 企业主要占据高多层市场，HDI 市场更多被日、韩、台资企业垄断，而随着胜宏、超毅、方正、兴森等内资企业在HDI市场份额的不断提升，公司国产替代的速度有望迎来加速。


　　半导体业务蓄势待发，进阶成长渐行渐近


　　在半导体领域，公司已完成硅通孔电镀铜、再布线层电镀铜、凸点电镀铜/镍/锡银和玻璃基板通孔 TGV 金属化等工艺所需电镀液产品的研发和技术储备，适用于先进封装领域的产品已得到知名封装厂的肯定，性能达到国际先进水平，玻璃基板通孔金属化技术已获得产业链的广泛认可，与顶级OEM 企业建立深入合作。公司当下正在同步研发和推广大马士革工艺、混合键合工艺等相关添加剂产品和应用技术。


　　从PCB 到载板、半导体封装、晶圆制造领域，对配方型材料而言不仅仅是纯度需求的提升，而是技术维度的升级，是较难跨越的鸿沟，公司落地上海后，正加速转型成为一家集成电路领域核心材料研发、销售的平台型上市公司，为国内集成电路的补链强链提供全力支持。公司9 月份公告拟出资不超过5000 万参与认购上海君华孚创电子材料产业发展私募投资基金合伙企业基金份额，其他拟参与认购方包括上海国投先导，上海国投先导成立于2024 年5 月，资产管理规模超过900 亿，重点投向包括但不限于集成电路设计、制造和封测、装备材料和零部件等集成电路相关领域，为“上海三大先导产业母基金”之一。公司与国投先导同时参与认购，是融入上海集成电路产业的重要一步，半导体业务未来前景值得期待。


　　PCB 为基石，半导体静待放量，双轮驱动弹性可观半导体材料的替代过程是较为漫长的，产品性能验证通过并不意味着即时订单的获取，对于天承科技而言，当下PCB 材料业务已经可以贡献稳定的收入、利润和现金流，公司在布局先进封装和晶圆制造业务时，并无后顾之忧。而一旦半导体材料订单进入放量阶段，公司的成长有望进入双轮驱动阶段，弹性相当可观。


　　投资建议：公司先进封装电镀添加剂已经于2024 年获得国内知名封测客户的肯定，考虑到放量的时间周期，预计公司2025-2027 年的净利润分别为0.95 亿、1.62 亿和2.65 亿元，当前股价对应PE 108.92、64.28 和39.27 倍，维持买入评级。


　　风险提示：1、高端PCB 材料国产替代进展放缓；2、先进封装电镀添加剂放量周期延后。

□.王.凌.涛./.沈.钱    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司