农业银行(601288)：投资收益向好+规模稳增支撑业绩

农业银行1-9 月归母净利润、营业收入、PPOP 分别同比+3.0%、+2.0%、+1.3%，增速较1-6 月+0.4pct、+1.1pct、+1.2pct。 公司业绩边际改善，利息净收入降幅收窄，非息收入增速回升，资产质量稳健，信用成本下行。我们认为公司县域地位领先，业绩增长具备韧性，A/H 股维持增持/买入评级。


　　规模持续增长，息差略有波动


　　9 月末总资产、贷款、存款增速分别为+10.5%、+9.1%、+7.5%，较6 月末-1.1pct、-0.6pct、-0.8pct。1-9 月净息差为1.30%，较1-6 月-2bp。1-9 月利息净收入同比-2.4%，增速较1-6 月+0.5pct。9 月末县域发放贷款和垫款总额10.90 万亿元，比上年末增加1.04 万亿元，增长10.57%。县域吸收存款14.10 万亿元，比上年末增加0.95 万亿元，增长7.20%。1-9 月年化ROE、ROA 分别同比-0.32pct、-0.04pct 至10.47%、0.65%。


　　非息增长改善，夯实资本水平


　　1-9 月非息收入同比+20.7%，增速较1-6 月+5.5pct。中间业务收入同比+13.3%，增速较1-6 月+3.3pct。其他非息收入同比+31.7%，增速较1-6 月+8.6pct，其他非息增速边际改善。其中，前三季度投资净收益、公允价值变动净收益、汇兑净收益分别同比+35%/+109%/-43%。期末资本充足率、核心一级资本充足率分别为17.78%、11.16%，环比+0.33pct、+0.05pct。


　　资产质量稳健，信用成本下行


　　9 月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.27%、295%，环比-1bp、持平。


　　测算25Q3 年化不良生成率0.42%，环比-15bp；25Q3 年化信用成本0.44%，同比-5bp。公司强化风险合规管理，完善普惠信贷业务全流程风控体系，加强关键环节信用风险把控与从业人员操作风险管理，夯实普惠金融高质量发展风控基础，确保其资产质量始终符合监管要求。


　　支农助农强质效，金融服务乡村添动能


　　公司坚守主责主业，倾斜政策资源、创新产品模式，提升“三农”和乡村振兴服务质效；上半年县域贷款增9,164 亿元、余额接近11 万亿元，占境内贷款比重40.9%。粮食保供相关贷款余额1.24 万亿元、同比增速23.7%；160 个重点帮扶县、“三区三州”贷款余额4,758 亿元、4,797 亿元，同比增速9.0%、8.8%。乡村产业、建设领域贷款余额2.70 万亿元、2.44 万亿元，同比增速21.3%、8.5%，分别高于全行14.0、1.2 个百分点；“惠农e贷”余额1.79 万亿元，同时创新“十大金融”产品，提升“三农”服务精准性与覆盖面。


　　给予A/H 股25 年目标PB1.20/0.92 倍


　　鉴于公司非息增长改善，我们预测25-27 年归母净利润为2929.45 亿元、3072.59 亿元、3253.21 亿元（较前值+1.02%、+2.76%、+4.07%）。公司25 年BVPS 预测值8.01 元（前值8.00 元），A/H 对应PB 为1.01/0.69 倍。


　　可比同业25 年A/H 预期PB0.69/0.54 倍，我们认为公司具备县域金融特色与业绩韧性，给予A/H 股25 年目标PB1.20/0.92 倍，目标价9.61 元/8.10港币（前值A/H25 年目标PB1.00/0.77 倍，目标价8.00 元/6.68 港币），维持A/H 股增持/买入评级。


　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。

□.沈.娟./.贺.雅.亭./.蒲.葭.依./.李.润.凌    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司