顺丰控股(002352)：三季度盈利阶段性承压

顺丰控股发布三季报： 3Q25 实现营收784.03 亿元（ yoy+8.21%，qoq+1.81%），归母净利25.71 亿元（yoy-8.53%，qoq-26.63%），低于我们预期（29.77 亿元）。前三季度实现营收2252.61 亿元（yoy+8.89%），归母净利83.08 亿元（yoy+9.07%），扣非净利67.78 亿元（yoy+0.52%）。


　　归母净利低于预期主因：1）公司速运物流业务采取“先有后优”策略，仍处在扩大规模阶段，推进结构性降本仍需时间；2）为实现行业化转型，投入销售资源；3）国际货代业务受国际贸易波动及海运价格显著回落影响。


　　往后展望，我们看好公司顺利推进速运物流业务结构调优与行业化转型，国际业务乘中企出海之风不断推进。维持“买入”评级。


　　速运物流：激活经营显成效，“先有后优”阶段性拖累毛利率三季度，速运物流业务营业收入同比增长14.4%；总件量43.1 亿票，同比增长33.4%，增速高于行业平均（13.3%）。其中，中高端时效业务收入增速环比提升，截至三季度服务活跃月结客户超240 万家，个人会员超7.8 亿。


　　公司推进“激活经营”机制，赋予前线经营授权与激励，将成本节降反哺业务拓展。但由于公司采取“先有后优”策略，即先扩大业务规模，再通过运营模式变革，实现结构性降本，对三季度盈利水平有阶段性拖累。3Q25，公司毛利率为12.5%，同比下滑1.6pct，环比下滑0.7pct。公司后续将调优策略，推进网络升级，调优成效有望在4Q25-26 年体现。


　　供应链及国际：3Q 国际货代承压，行业化转型有望兑现收益三季度，公司供应链及国际业务收入同比下滑5.3%，主要因国际货运代理业务受海运价格回落影响，但国际快递及跨境电商物流收入快速增长。三季度，公司在工业设备、通信高科技、汽车、消费品等行业物流收入同比超25%。公司为推进行业化转型，持续加强销售团队建设，销售费用率同比上升0.2pct。


　　重视股东回报，上调回购股份上限


　　公司公告宣布将2025 年第1 期A 股回购方案回购股份资金总额由“不低于人民币5 亿元且不超过人民币10 亿元”调整为“不低于人民币15 亿元且不超过人民币30 亿元”。截至9 月30 日，公司已回购A 股股份743.26 万股，金额约3.00 亿元。公司战略布局与激励举措将为中长期业绩增长奠定基础。


　　盈利预测与估值


　　我们下调公司25-27 年归母净利润（9%、9%、7%）至107.7 亿、129.2亿、149.4 亿元，对应EPS 为2.14 元、2.56 元、2.96 元，对应25-27 年EBITDA 为327.1 亿元、357.6 亿元和381.0 亿元。下调主因：1）公司速运物流业务采取“先有后优”战略，阶段性拖累毛利率；2）25 年扩大销售团队，兑现行业化转型收益仍需时间。我们给予A 股26E 8.1x EV/EBITDA（高于A 股可比公司平均5.8x，考虑到可比公司均为加盟制快递，行业低价竞争激烈；前值25E 8.0x EV/EBITDA），给予H 股26E 7.0x EV/EBITDA（高于H 股可比公司平均6.4x，考虑到公司稀缺定位和龙头优势；前值25E7.4x EV/EBITDA），A/H 目标价分别为53.1 元/49.3 港币（前值57.5 元/57.9港币），维持“买入”。


　　风险提示：市场竞争加剧风险；行业监管法规变化风险；地缘政治风险。

□.沈.晓.峰./.林.珊    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司