春秋航空(601021)：低成本龙头有望受益景气改善

公司公布9M25 业绩：收入167.73 亿元，同增5.0%；归母净利润23.36亿元，同降10.3%。其中三季度公司实现收入64.69 亿元，同增6.0%；归母净利润11.67 亿元，同降6.2%。公司3Q25 净利小幅高于我们预期的11.5亿元。近期行业票价有所改善，或将带动公司收益水平提升。同时我们认为我国低成本航空有望进一步渗透，公司作为细分市场龙头，具备成长性，且其低成本模式使其经营效率及盈利兑现度较高，维持“买入”。


　　旺季运力投放较快，收益水平有所承压


　　或由于飞行实力恢复，3Q 旺季公司运力增投较快，供给/需求分别同增14.1%/14.0%，客座率同比小幅下降0.1pct 至92.5%。其中国内线运力增速达到两位数，明显高于同业，同增11.4%，客座率维持高位，同增0.2pct至93.5%；国际线运力投放加速，同增27.5%，不过客座率高位存在一定压力，同比下降0.8pct 至89.2%。另外3Q 公司整体票价承压，我们测算单位客公里收益同降约7%，3Q25 营收同比提升6.0%至64.69 亿。


　　单位成本表现良好，收益水平拖累盈利


　　3Q25 营业成本同增8.7%至49.31 亿。其中或由于航空煤油出厂价均价同降11%等因素，单位ASK 成本同降4.7%。不过受到收益水平较低拖累影响，成本增速高于营收，使得毛利率下降1.9pct 至23.8%，毛利润小幅同降1.9%（0.30 亿）至15.37 亿。三费及其他收益同比表现较为平稳，最终3Q25 净利润同降6.2%（0.77 亿）至11.67 亿。


　　行业景气改善叠加油价下跌，有望增厚公司盈利1H25 公司飞机小时利用率为9.7 小时，低于1H19 的11.2 小时，伴随飞行实力和利用率进一步恢复，公司成本或仍有优化空间。展望之后，行业供给增速难以加快，客运景气已现改善迹象，或将推动公司收益水平提升。另外我国旅游探亲等因私出游需求仍较为旺盛，低成本航空有望进一步渗透，公司作为细分市场龙头，或更匹配价格敏感性旅客，中长期仍具备成长性，同时油价下跌有望降低航司成本压力，增厚公司盈利。


　　盈利预测与估值


　　我们下调公司25 年归母净利润5%至22.48 亿，主因3Q 收益水平较弱，但考虑之后油价预期下降，上调26-27 年归母净利润(1%/4%)至30.47/35.79亿元，25-27 年对应EPS 为2.30/3.11/3.66 元。参考上市以来PB 均值3.5x，给予目标2026E PB 3.5x（前值为25E PB 3.5x），2026E BPS 为21.56元，目标价75.50 元（前值67.80 元）。维持“买入”。


　　风险提示：油价大幅上涨，人民币波动，高铁提速，民航出行需求不及预期，补贴下滑超预期，行业运力投放超预期，安全事故。

□.沈.晓.峰./.黄.凡.洋    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司