韵达股份(002120)：3Q25单票扣非净利润环比提升 修复仍在途中

3Q25 业绩低于我们预期


　　公司公布3Q25 业绩：收入126.60 亿元，同比+3.29%，环比+0.12%；归母净利润2.01 亿元，同比-45.21%，环比-3.11%；扣非归母净利润2.02 亿元，同比-40.59%，环比+40.05%，低于我们预期，我们认为主因三季度上半段行业单价低于预期。单票数据方面，公司3Q25 业务量+7%达64.17 亿件，市场份额13.0%（同比-0.8ppt）：对应单票收入1.97 元，同/环比分别-0.06元/+0.07 元；单票成本1.84 元，同/环比分别-0.02 元/+0.05 元；单票净利润0.03 元，同/环比分别-0.03 元/基本持平；单票扣非净利润0.03 元，同/环比分别-0.02 元/+0.01 元。


　　发展趋势


　　行业层面：价格竞争随“反内卷”有所缓解，件量增速有所回落，高质量发展仍为主线。据国家邮政局，7/8/9 月快递行业单价分别同比-5.3%/-7.2%/-4.9%，7/8/9 月分别环比-0.13/+0.01 元/+0.18 元，我们认为三季度后半段快递行业已随“反内卷”涨价逐步落地，四季度行业价格竞争有望维持缓解态势，快递公司单票盈利水平或将持续改善。3Q25 行业件量同比+13.4%较1H25的同比+19%有所降速，我们认为快递涨价或对于低客单价的轻小件需求增长产生抑制作用，后续行业增速稳态情况仍需观察。


　　公司层面：预计4Q25 单票盈利延续改善趋势，关注盈利修复进度与弹性。3Q25 公司单票净利润环比基本持平于0.03 元，但单票扣非净利润环比+0.01 至0.03 元，我们认为涨价对于单票盈利修复的促进初现，考虑到四季度行业涨价的持续性以及公司单票盈利的低基数，建议关注后续盈利修复的进度与弹性。


　　盈利预测与估值


　　考虑到行业反内卷对于派费收入的提振，基本维持2025 年收入不变/上调2026 年收入6%至561.59 亿元；考虑到派费成本同步上涨、三季度行业单价及公司件量增长低于我们预期，分别下调2025 年/2026 年盈利预测30%/14%至13.72 亿元/18.04 亿元。


　　维持跑赢行业评级。考虑到快递行业估值中枢上行，我们维持目标价于8.79 元不变，对应2025/2026 年19 倍/14 倍P/E。现价对应2025/2026 年15 倍/12 倍P/E，存21%的上行空间。


　　风险


　　业务量增速低于预期，竞争格局反复，人工成本骤升。

□.刘.钢.贤./.蒋.斯.凡./.冯.启.斌./.杨.鑫    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司