邮储银行(601658)：盈利小幅改善 战投加大持股

投资要点


　　盈利小幅改善，战投加大持股，资产质量仍有压力。


　　业绩概览


　　25Q1~3 邮储银行营收、归母净利润分别同比增长1.8 和1.0%，增速分别较25H1提升0.3pc 和0.1pc。25Q3 末邮储银行不良率环比上升3bp 至0.94%，拨备覆盖率环比下降20pc 至240%。


　　营收同比降幅收敛


　　25Q1~3 邮储营收、归母净利润同比分别增长1.8%和1.0%，增速分别较25H1 提升0.3pc 和0.1pc，营收利润增速均小幅提速，基本符合预期。营收驱动因素包括扩表提速和拨备反哺，拖累因素源自代理费改革影响下降。①扩表：25Q1~3 总资产同比增长11.1%，增速较25H1 提升0.3pc，主要得益于债券投资拉动。


　　25Q1~3 债券投资同比增长12.1%，增速较25H1 提升3.1pc；25Q1~3 贷款同比增长10.0%，增速较25H1 基本持平。②减值：25Q1~3 减值损失同比增长22.9%，增速较25H1 下降11.7pc，支撑盈利表现。③代理费改革影响：2024 年9 月，邮储宣布下调邮政集团储蓄代理费率，对24 年三季度的储蓄代理费按照调整后的分档费率进行结算，造成24Q3 业务及管理费基数环比下降。25Q1-3 业务及管理费同比下降2.7%，降幅较25H1 收窄4.7pc。


　　息差微幅下降


　　25Q3 邮储银行单季息差（日均余额口径，下同）环比下降1bp 至1.65%，主要受资产收益率下降影响略大于负债改善影响。①25Q3 邮储银行资产收益率环比下降7bp 至2.79%，判断受新发贷款利率和市场利率下行影响。②25Q3 邮储银行负债成本率环比下降5bp 至1.15%，判断主要得益于存款成本改善。后续存款重定价有望进一步释放负债成本改善空间，息差下行压力有望收窄。


　　资产质量仍有压力


　　存量指标来看，25Q3 末邮储不良率、关注率、逾期率环比分别上升3bp、上升17bp、上升3bp 至0.94%、1.38%、1.27%。生成指标来看，25Q3 不良的TTM 生成率环比下降2bp 至0.64%，不良+关注的TTM 生成率环比上升7bp 至1.20%。


　　资产质量压力加大，判断可能主要源于零售贷款风险行业性上行。


　　战投加大持股


　　中国平安Q3 增持邮储A 股比例至1.98%，首次进入A 股前十大。截至最新可查，根据公开信息平安系分别持有23.8 亿A 股邮储和33.8 亿股H 邮储，总计持股比例达4.80%。


　　盈利预测与估值


　　预计2025-2027 年邮储银行归母净利润同比增速为1.52%/2.88%/3.84%，对应BPS8.40/9.12/9.60 元。现价对应2025-2027 年PB 0.68/0.63/0.60 倍。目标价6.90 元/股，对应2025 年PB 0.82 倍，现价空间20%，维持“买入”评级。


　　风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

□.梁.凤.洁./.周.源./.张.一.宁    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司