顺丰控股(002352)：“先有后优”从规模驱动到价值驱动 Q4经营状况有望改善

事件概括：2025 年10 月31 日，公司发布2025 年三季度报。2025Q3 归母净利润同比-8.5%，“先有后优”从规模驱动进阶至价值驱动，有望改善Q4 经营状况。


　　2025 年前三季度，1）收入：2025Q1-3 公司实现营收2252.6 亿元，同比+8.9%，实现销售毛利292.0 亿元，同比+1.2%；毛利率13.0 %，同比-1.0pct。2）利润：2025Q1-3 公司实现归母净利润83.1 亿元，同比+9.1%；归母净利率3.7%，同比持平；扣非归母净利67.8 亿元，同比+0.5%；扣非归母净利率3.0%，同比-0.3pct。3）件量及票均收入：


　　2025Q1-3 总件量实现121 亿票，同比增长28.3%；票均收入为18.6 元/票，同比-15.2%。


　　单季度看，2025Q3，1）收入：2025Q3 公司实现营收784.0 亿元，同比+8.2%，实现销售毛利97.9 亿元，同比-4.4%；毛利率12.5%，同比-1.6pct，毛利下滑主要是公司为开拓供应链和国际业务的市场扩大销售团队，2025Q3 销售费用率+0.2pct。2）利润：


　　2025Q3 公司实现归母净利润25.7 亿元，同比-8.5%；归母净利率3.3%；扣非归母净利22.3 亿元，同比-14.2%；扣非归母净利率2.8%。3）业务量：2025Q3 完成件量43.1 亿件，同比+33.4%。4）2025 年回购：回购进展，截至2025Q3，回购总金额约3 亿元，均价40.36 元/股；Q4 公司上修回购资金总额，10 月30 日公司公告将回购股份的资金总额调整为15-30 亿元（原先为5-10 亿元），回购实施期限延长至26 年10 月29 日。


　　5）“共同成长”持股计划：2025 年9 月15 日进行首次授予，授予虚拟股份单元不超过8114 万份，授予价格为人民币35 元/份。


　　分业务看：1）2025Q3 公司速运物流业务收入同比+14.4%，业务规模稳步扩大。


　　2）2025Q3 供应链及国际业务收入同比-5.3%，主要是国际货代业务受海运价格较去年同期高位显著回落影响，其中，国际快递及跨境电商物流收入同比+27%。


　　“先有”策略成效显著，“后优”逐步推进，实现从“规模驱动”到“价值驱动”转变。2025Q3 公司业务量延续高增长，同比+33.4%，增速高于国内快递行业整体平均水平，市场份额稳步提升，规模效应带来的成本节降的效益反哺至前端业务拓展，物流网络产量利用率显著提升；“后优”体现在从“规模驱动”到“价值驱动”转变，公司逐步优化营运模式，推动网络结构扁平化与差异化分层，进而构建起结构性提效降本的长效机制，2025Q4 公司有望逐步实现结构性提效降本，Q4 归母净利润有望实现同比持平，2025 年全年归母净利润或保持稳健增长。


　　投资建议：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为112/130/152 亿元，EPS分别为2.22/2.59/3.01 元，A 股当前股价对应PE 为18/16/13 倍，H 股当前股价对应PE为18/15/13 倍。随着顺周期预期改善，中高端快递市场具备需求回暖机会价值，随先有后优政策逐步落实，公司业绩具备较大弹性。维持“推荐”评级。


　　风险提示：宏观需求修复不及预期，油价及人工成本大幅上行，新业务改善不及预期，海外经济衰退及国际地缘政治环境恶化。

□.黄.文.鹤./.张.骁.瀚./.陈.佳.裕    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司