心脉医疗(688016)：国内业务趋稳 海外业务发力

3Q25 业绩略低于市场预期


　　公司公布3Q25 业绩：收入3.00 亿元，同比提升64.7%；归母净利润1.14 亿元，同比下滑23.6%。收入基本符合预期，国内和海外的销售费用投入加大带来利润低于市场预期。


　　发展趋势


　　国内：1-3Q 销量良好，渠道库存轻装上阵。我们认为1-3Q 产品销量增速良好（特别是外周去年集采品种例如静脉支架、裸球等）。在新集采规则下和“反内卷”倡导下，我们期待未来的高耗集采有更合理的价格降幅。 3Q 公司毛利率73.3%，环比有所提升，主要依赖于规模效应、原材料国产化率提升和生产自动化率提升。我们预期全年毛利率保持在70%左右。主动脉支架上，Hector 多分支胸主支架将于近期开始多中心临床试验患者入组；髂分支支架和二代Aegis 一体式腹主支架也在取证中。我们认为未来1 年外周有望获批的产品有BTK（膝下药球）、静脉血栓保护装置、取栓导管等，肿瘤介入的微球，TIPS 支架等有望明年陆续上市销售。我们期待新产品能更好的推动公司持续增长。


　　海外：业务表现亮眼，强劲增速有望维持。伴随公司的明星单品分支胸主支架Castor 和Cratos 迅速放量及欧洲子公司Lombard贡献, 我们估计公司1-3Q 海外收入同比增长60%+，收入占比提升至18%（1H25 为17%），毛利率进一步提升。在心脉医疗的协同下，我们预计Lombard 有望今年扭亏。Hector 多分支胸主支架已于7 月获得欧洲定制证书，即将开启欧洲商业化销售；我们预计Lombard 的开窗支架有望今年获批CE，Cratos 单分支胸主支架和Talos 直管胸主支架有望26 年CE 获批。随着更多高端产品在海外获批销售，我们预计海外业务毛利率将持续攀升。


　　盈利预测与估值


　　考虑销售费用加大投入，我们下调2025/2026 净利润9.6%/10.0%至5.84 亿元/6.80 亿元。当前股价对应2025/2026年21.5 倍/18.5 倍市盈率。考虑板块估值中枢上行，维持跑赢行业评级和150.00 元目标价，对应31.7 倍2025 年市盈率和27.2倍2026 年市盈率，隐含47.2%的上行空间。


　　风险


　　集采降价超预期，研发失败，竞争恶化，新品推广不及预期。

□.俞.波./.张.琎    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司