隧道股份(600820)：Q4投资收益影响有望减弱

隧道股份发布三季报：2025 年Q1-Q3 实现营收343.95 亿元（yoy-19.83%），归母净利12.10 亿元（yoy-19.35%），扣非净利9.83 亿元（yoy-24.26%）。


　　25Q3 实现营收123.74 亿元（yoy-16.73%，qoq+7.87%），归母净利4.83亿元（yoy-32.47%，qoq+21.81%），低于我们的预期（7.43 亿元），主要是投资收益低于预期所致，主业利润率显著提升，预计Q4 该影响有望减弱，维持“买入”评级。


　　25Q3 投资收益减少拖累归母利润率，主业利润显著增长9M25 公司综合毛利率15.90%，同比+4.24pct，其中25Q3 毛利率16.80%，同比+11.35pct，环比+1.02pct。9M25 期间费用率12.72%，同比+2.36pct，25Q3 期间费用率14.55%，同比+4.37pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.01/+0.99/+3.18/+0.18pct，研发投入增加导致费用同比增长42.66%。9M25 实现投资收益4.05 亿元，同比减少11.85 亿元，其中25Q3实现投资收益0.97 亿元，同比减少13.9 亿元，主要系去年合/联营企业持有股票价格上涨实现投资收益较多。9M25 归母净利率3.52%，同比+0.02pct，25Q3 归母净利率3.90%，同比-0.91pct，环比+0.45pct，我们认为剔除投资收益波动，主业利润显著增长。


　　25Q3 付现比提升较多，现金流同比净流入减少公司9M25 经营活动现金净流出3.57 亿元，同比少流入20 亿元，收现比118.7%，同比+13.6pct，付现比118.7%，同比+21.9pct。其中25Q3 净额41 亿元，同比少流入21 亿元，收现比123.2%，同比+6.3pct，付现比101.3%，同比+28.8pct，我们判断或是由于项目执行加快，付款流出较多所致。25Q3末资产负债率75.6%，同比-1.34pct，环比-0.42pct，有息负债率21.1%，同比-0.87pct，环比+0.24pct。


　　25Q3 新签订单同比+16.6%，上海地区改善明显9M25 公司新签订单690 亿元，同比+5.06%，其中25Q3 新签订单228 亿元，同比+16.6%。分业务看，9M25 核心施工主业新签586 亿元，同比+2.85%，主要是占比较高的道路工程和房产工程订单显著增长，分别同比+117%/+72%；设计/运营业务新签订单34/65 亿元，同比-9.9%/+46.6%。


　　分地区看，上海市内/上海市外/海外业务分别新签订单277/270/39 亿元，同比-4.1%/+7.1%/+35.4%，今年以来上半年上海地区对业务量有所拖累，Q3已显著改善，较Q2 新签增速降幅收窄8.88pct，海外拓展表现强劲。


　　盈利预测与估值


　　考虑到公司一般前三季度利润占比较小，Q4 占比约50%左右，我们认为Q4 投资收益影响减弱，主业毛利率持续提升，利润同比有望实现较好增长，维持公司25-27 年归母净利润为29.83/31.23/32.57 亿元。采用分部估值法，根据可比均值，给予公司25 年施工/信息化运营/重资产运营（净利分别为22.6/2.0/5.2 亿）8.5/32/13xPE，上调目标价至10.3 元（前值9.82 元，对应25 年分部可比均值8/30/13xPE），维持“买入”评级。


　　风险提示：施工订单获取不及预期；运营业务增长不及预期。

□.黄.颖./.方.晏.荷./.王.玺.杰./.樊.星.辰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司