中国中冶(601618)：减值和应收短期继续扰动Q3业绩

中国中冶发布三季报：Q3 实现营收975.6 亿元（yoy-14.3%，qoq-15.4%），归母净利8.7 亿元（yoy-67.5%，qoq-41.6%），低于我们预测（19.6 亿元），主要是公司收入同比继续下降、资产减值和投资损失增加导致。公司2025年Q1-Q3 实现营收3350.9 亿元（yoy-18.8%），归母净利39.7 亿元（yoy-41.9%），扣非净利30.5 亿元（yoy-45.7%）。我们认为公司短期经营仍然承压，但工程、地产等业务减值计提较为充分，海外巴基斯坦锡亚迪克铜矿、阿富汗艾娜克铜矿均有序推进中，“十五五”有望贡献较高利润弹性，维持A/H 股“增持”/“买入”评级。


　　综合盈利能力同比提升，减值损失扰动较大


　　公司9M25 综合毛利率10.00%，同比+0.95pct，其中Q3 为9.76%，同/环比+0.73/-1.66pct，盈利能力同比延续改善趋势。公司9M25 期间费用率6.18%，同比+0.57pct，其中Q3 为6.75%，同/环比+0.28/+0.43pct，费用率同环比上升主因收入同环比下降。公司9M25 销售/管理/研发/财务费用率分别为0.56%/2.32%/2.97%/0.33%，同比+0.07/+0.32/+0.09/+0.09pct，除管理费用外其他三项费用管控良好。公司25Q3 投资净收益-4.2 亿元，较24Q3 增加损失3.1 亿元；资产/信用减值损失3.8/0.7 亿元，而去年同期因减值冲回实现收益0.7/5.0 亿元，三项损失扰动Q3 业绩较大。


　　经营现金流同比改善，负债率指标环比小幅下降公司9M25 经营性现金流净流出194 亿元，同比少流出113 亿元，主因收现比同比大幅提升20.5pct 至91.4%，其中25Q2 净流入26 亿元，同比多流入49 亿元，体现公司在规模收缩的同时，抓实项目结算回款和加大回款力度取得一定成效。但期末公司应收账款余额2323 亿元，同比+35.2%，增幅仍然较快。公司9M25 末资产负债率78.7%，同/环比+4.0/-0.2pct，有息负债率14.2%，同/环比+1.1/-0.7pct，负债压力环比有所降低。


　　海外新签订单延续较快增长，有望推动盈利能力提升公司9M25 累计新签合同额7606.7 亿元，同比-14.7%，其中海外新签合同额669.0 亿元，同比+10.1%，海外业务在24 年同期高基数（yoy+85.2%）基础上延续较快增长，占比提升至8.8%。公司2023/2024 年海外业务毛利率分别为20.1%/14.9%，均高于国内9-10%的毛利率水平，随着海外新签订单和收入占比提升，有望推动公司综合盈利能力提升。


　　盈利预测与估值


　　由于公司新签订单和结算节奏仍承压，我们下调公司工程业务收入增速预测，预计公司25-27 年归母净利为63/65/68 亿元（较前值72/76/79 亿元下调13%/14%/15%）。A/H 可比公司26 年Wind 一致预期均值7.4/3.5xPE，考虑到公司减值计提较为充分，且海外拥有7 座钴、镍、铜等资源丰富的矿山，两大铜矿也已进入实质性矿建阶段，远期具备重估价值，给予A/H 股26 年13/9xPE，目标价至4.08 元/3.09 港元（前值4.52 元/3.43 港元，对应25 年13/9xPE），维持A/H 股“增持”/“买入”评级。


　　风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复不及预期，资源价格超预期下跌。

□.方.晏.荷./.黄.颖./.王.玺.杰./.樊.星.辰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司