中远海能(600026)：业绩符合预期 轻资产光租模式扩大运力规模

投资要点：


　　事件：中远海能发布2025 年前3 季度业绩。公司2025 年1-3 季度实现营收171.08 亿元，同比-2.55%；归母净利润27.23 亿元，同比-21.22%；公司扣非净利润24.84 亿元，同比-25.85%。3 季度单季度实现营收54.66 亿元，同比-2.55%；归母净利润8.53 亿元，同比+4.37%；公司扣非净利润7.10 亿元，同比-3.00%，因3 季度出售1 艘VLCC 船贡献1.24 亿元非经常收益。基本符合预期。


　　3 季度单季度分部业绩：①LNG 运输归母净利润2.50 亿元，同比-11.03%，环比+13.64%。


　　②内贸油轮毛利3.59 亿元，同比-15.33%，环比+9.12%。③外贸油轮毛利4.95 亿元，同比-19.12%，环比-34.18%。考虑到收入确认滞后于运价约1 个月，业绩期6 月-8 月克拉克森VLCC 平均运价37107 美元/天。9-10 月克拉克森平均运价TCE 超过了8w 美元/天，4 季度公司业绩预计将同环比显著改善。④LPG 和化学品运输合计毛利0.21 亿元。


　　中远海能全资子公司光租中远海发六艘VLCC，轻资产增加运力规模：①租期：自交付日起计算最长为240 个月±90 天。②租金：其中3 艘采用固定租金134871 元/天（换算约19090 美元/天）。另外3 艘采用“保底+分成”的方式租入，其中保底为固定租金19090美元/天；当波交所TD3C-TCE 运价低于26100 美元/天时，日租金为保底租金；当波交所TD3C-TCE 运价高于26100 美元/天时，高出部分进行50%分成作为浮动租金部分。③利润测算：经初步估算，VLCC TD3C-TCE 运价为4w 美元/天时，单船净利润约0.9 美元/天；5w 美元/天时，单船净利润约1.7w 美元/天；6w 美元/天时，单船净利润约2.4w 美元/天；8w 美元/天时，单船净利润约3.9w 美元/天；10w 美元/天时，单船净利润约5.4w美元/天（以上净利润未考虑公司三费成本和所得税率）。④利润弹性增加，公司自有VLCC船43 艘，运价每涨1w 美元/天，税前净利润增加11.0 亿元；到2028 年6 艘光租船舶+6 艘在建订单，届时控制运力达到55 艘VLCC，税前净利润弹性提升到14.1 亿元。


　　2025 年冬季运价走强且持续，基本面的改善预计将延续到2026-2027 年。9 月提前进入旺季，运价已临近10w，9-10 月运价均值突破近5 年记录，预计将在11 月继续突破新高。


　　在非事件扰动的情况下，运价持续高位反映其背后基本面走强，中期基本面走强的持续性已经得到验证。需求端OPEC 增产、欧盟美国对俄罗斯伊朗等原油供应链制裁持续强化，供给端老船比例增加效率下降。2026-2027 年大周期概率提升。


　　上调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到中长期基本面走强，维持2025 年VLCC 运价中枢5 万美元/天不变，上调2026-2027 年运价由6/5.8 万美元/天至6.5/8 万美元/天。


　　维持2025 年归母净利润预测44.62 亿元不变，2026-2027 年由58.03、57.57 亿元上调至60.75、72.30 亿元。公司目前重置成本约550 亿元，P/NAV 为1.34 倍；假设下半年盈利27 亿元，年底重置成本为577 亿元；若考虑未来船价上涨86%（剔除通胀后较历史高点有86%提升空间），重置成本增加至1046 亿元，P/NAV 为0.7，维持“买入”评级。


　　风险提示：中国需求不及预期、产油国增产计划兑现不及预期、国际局势扰动等

□.张.慧./.闫.海    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司