山西汾酒(600809)：延续平稳增长 省外继续扩张

事件：山西汾酒发布2025 年三季报，公司25 年前三季度实现总营收329.24 亿元、同比增长5.00%，实现归母净利润114.05 亿元、同比增长0.48%，扣非归母净利润114.11 亿元、同比增长0.53%。其中25Q3 单季总营收89.6 亿元、同比增长4.05%，归母净利润28.99 亿元、同比小幅下滑1.38%，扣非归母净利润28.95 亿元、同比下滑1.61%。


　　25Q3 经营平稳，省内去库释放压力，省外经销商拓展、收入保持增长。25Q3收入端同比增长4%，行业承压下公司经营彰显较强韧性。1）分产品看，25Q3汾酒/其他酒类销售收入分别为87.81/1.63 亿元，同比+4.97%/-28.56%，汾酒系列三季度收入仍有平稳增长，估计青花系列、玻汾贡献一定增量，巴拿马系列或有所调整，老白汾系列相对稳定，其他酒类产品收入下滑较为明显。2）分区域看，25Q3 省内/省外收入分别为22.73/66.71 亿元，同比-35.18%/+31.14%，三季度省内市场收入承压较为明显，需求场景萎缩下，公司主动释放压力、推动库存去化，省外收入仍保持较高增长，截至25Q3 末省内/省外经销商数量分别为797/3562 家、较25Q2 末净增34/331 家，省外市场经销商数量拓展、贡献一定增量。


　　25Q3 毛利率/费用率相对平稳，短期税金率波动影响利润率，合同负债较为平稳。


　　1）25Q3 销售毛利率74.63%、同比+0.34pct，税金及附加项占营收比重16.57%、同比提升1.95pct，销售费用率10.17%、同比-0.37pct，管理及研发费用率4.39%、同比-0.58pct。毛利率相对平稳，税金率有所波动，估计系生产端和销售端节奏错配，期间费用率有所优化，综合看25Q3 销售净利率32.66%、同比-1.45pct，税金率波动对盈利能力存在扰动。2）25Q3 销售现金回款83.43 亿元、同比小幅下滑2.54%，经营活动现金流净额30.0 亿元、同比减少14.35%。截至25Q3 末合同负债57.81 亿元，环比25Q2 末略有减少，同比24 年同期有所增加，合同负债整体平稳。


　　盈利预测、估值与评级：公司下半年以来仍保持稳健的经营节奏，渠道包袱较轻，行业下行期韧性彰显，经营质量在同业内较为领先，产品香型/品牌力/渠道布局优势领先， 全国化布局仍在持续。维持2025-27 年归母净利润预测为123.92/131.44/140.84 亿元，折合EPS 为10.16/10.77/11.54 元，当前股价对应P/E 为19/18/17 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：白酒动销恢复不及预期，省外扩张较慢，老白汾等表现不及预期。

□.叶.倩.瑜./.李.嘉.祺./.董.博.文    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司