山西汾酒(600809)季报点评：Q3稳健增长 省外逆势突破

事件：公司发布2025 年三季报，2025 年前三季度营收329 亿元，同比+5%，归母净利润114 亿元，同比+0.5%。Q3 营收89.6 亿元，同比+4.1%，归母净利润29 亿元，同比-1.4%。


　　Q3 取得逆势增长，省内调整省外发力。分产品看，Q3 汾酒/其他酒类收入87.8/1.6 亿元，同比+5%/-28.6%。其中，受益公司品牌韧性及省外招商取得进展，我们预计青花20、玻汾或实现较好正增，而高端线则相对承压。


　　分区域看，Q3 省内/省外收入22.7/66.7 亿元，同比-35.2%/+31.1%，省内外占比为25%/75%，省外占比大幅提升，或主因省内发起调整去库，省外则补充发力，Q3 省外经销商环比净增331 家，新增较多经销商带来铺货增量。


　　税金扰动净利率，收现保持稳健。利润方面：Q3 归母净利率32.4%，同比-1.8pct，毛利率74.6%，同比+0.3pct，或主因产品结构上移。税金及附加率16.6%，同比+2pct，或主因税金兑付的季节性扰动；销售/管理费用率10.2%/3.9%，同比-0.4pct/-0.6pct，费率保持合理控制。收现方面：Q3销售收现83.4 亿元，同比-2.5%，收现比93%，同比-6.3pct，季末合同负债57.8 亿元，同比+5.5%，单季营收+Δ合同负债同比+4.8%。相对于行业，公司收现端表现稳健，反映经销商回款信心仍然充沛。


　　业绩优于行业，看好公司韧性。Q3 公司业绩韧性表现优于行业，再次印证了公司在完善的产品系列和区域布局上，结构性的互补协同所带来的独特稳定性。展望Q4，预计公司或适当控货去库维持渠道健康度，但相对行业Q4 仍可稳健经营，我们看好公司业绩韧性。


　　投资建议：我们预计2025~2027 年营收369/399/434 亿元，同比增长2.5%/8.2%/8.7%， 归母净利润123/134/148 亿元， 同比增长0.3%/9.1%/10.1%，对应PE 为19/17/16 倍。维持“买入”评级。


　　风险提示：宏观经济增长不及预期；批价波动超预期；食品安全风险。

□.吴.文.德./.张.立./.任.金.星    .财.通.证.券.股.份.有.限.公.司