昱能科技(688348)：Q3微逆出货略有下滑 海外工商储与户储为新增长极

事件：公司发布2025 年三季度报告。2025 年初至Q3，公司实现营业收入9.43 亿元，同比-38.48%；归母净利润0.66 亿元，同比-55.52%；毛利率27.48%，同比-5.09pct。2025Q3 单季度公司实现营业收入2.92 亿元，同比-53.98%，环比-36.61%；归母净利润-1265.61 万元，同比-120.53%，环比-125.18%；毛利率27.87%，同比-0.43pct，环比+7.28pct。


　　25Q3 微逆出货环比略降、海外工商储及户储逐步成为新增长点。我们估计Q3 微逆营收约2 亿元，环比略降，毛利率基本维持稳定，25Q4 有望环比增长，全年我们预计出货约70 万台，同降20-30%；25Q3 储能营收约0.8-1 亿元，部分项目延至Q4，全年我们预计国内工商储营收约5 亿元，同时公司积极加入出海，海外工商储我们预计实现营收0.5 亿元，未来3 年每年有望保持翻倍增长，同时户储业务逐步起量，25 年我们预计营收翻倍增长至0.5 亿元，26 年有望持续翻倍增长，储能业务逐步成为公司新增长极。


　　营收变动影响下费用率波动较大。公司2025Q3 单季度期间费用0.96 亿元，同比+38.80%，环比+280.86%；费用率32.95%，同比+22.02pct，环比+27.46pct；经营性净现金流-3066.55 万元，同比-108.09%，环比-127.11%。截至2025Q3，公司存货10.79 亿元，同比-15.12%；合同负债4135.53 万元，同比-25.08%。


　　盈利预测及投资评级：考虑25 年微逆市场需求放缓，我们下调公司25-26 年盈利预测，新增27 年盈利预测，我们预计公司25-27 年归母净利润为1.2/1.7/2.4 亿元（ 25-26 年前值为3.0/3.9 亿元）， 同比-16%/+46%/+40%，考虑公司逐步加大储能业务拓展，逐步成为公司第二增长极，维持“增持”评级。


　　风险提示：竞争加剧、需求不及预期

□.曾.朵.红./.郭.亚.男./.余.慧.勇    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司