森马服饰(002563)季报点评：Q3零售回暖与控费带动利润增长回正

森马服饰公布2025 年三季报业绩: 2025 年前三季度实现营业收入98.4 亿元（yoy+4.7%），归母净利润为5.4 亿元(yoy-28.9%)。其中Q3 单季实现营业收入37.0 亿元（yoy+7.3%），归母净利润为2.1 亿元(yoy+4.6%)。扣非归母净利润2.2 亿元（yoy+13.1%）。Q3 单季度利润恢复正增长，扣非净利润增速表现亮眼，主营业务盈利能力稳步改善。公司持续推进零售转型与渠道优化，为长期发展奠定基础，我们看好其长期价值，维持“买入”评级。


　　Q3 营收增速回暖，稳步提升渠道质量


　　3Q25 公司收入同比增长7.3%至37.0 亿元，营收增速稳步回暖，主要得益于7-8 月以来终端零售的加速改善，全系统终端零售额期内保持低双位数增长。分品牌看，我们预计巴拉巴拉品牌凭借其强大的品牌力，收入增速优于森马品牌。分渠道看，我们预计线上渠道增速优于线下。公司持续推进渠道结构优化，截至1H25 公司净关闭门店89 家至8236 家，但直营渠道逆势净增19 家至999 家，森马通过新开购物中心及奥莱店、关闭街边店等方式提升渠道质量，店效有望实现改善。


　　战略投入期销售费率持续提升，净利率有望实现边际改善3Q25 单季毛利率同比+0.1pct 至42.5%，主要得益于公司对线上折扣的控制和直营业务占比的提升。利润承压主要来自费用端，前三季度销售费用率同比+3.3pct 至28.3%，其中3Q25 销售费用率同比+2.8pct 至25.9%，主因公司在品牌宣传、广告投放以及新开直营店等方面的战略性投入增加所致。综合影响下，前三季度公司净利率同比-2.6pct 至5.5%，其中3Q25 净利率同比-0.2pct 至5.7%，呈现边际改善趋势。


　　库存水平整体健康，经营性现金流短期承压


　　截至2025 年三季度末，公司存货为41.4 亿元，同比基本持平，环比二季度末增长24.5%，主要系冬装入库的季节性因素。存货周转天数同比增加11 天至191 天，应收账款周转天数同比增加4 天至42 天，运营效率指标短期承压，但当前库存结构整体健康，一年内货品占比保持在较高水平。前三季度经营活动现金流量净额为-4.9 亿元（去年同期为-3.7 亿元），净流出有所扩大主要系本期支付货款增加所致，营运资金短期承压。


　　盈利预测与估值


　　考虑到公司持续加大销售投入以及终端零售市场尚存不确定性，竞争延续下我们调整公司2025-27 年净利润预测-29%/-26%/-27%至9.2/11.0/12.8 亿元。可比公司2026 年Wind 一致预期PE 均值为13.0x（前值：25E 12.9x），考虑公司作为国内童装及休闲服饰龙头品牌，虽短期经营略有承压，但渠道的优化和转型有望助力长期持续发展，给予公司26 年15.7 倍PE，调整目标价至6.5 元（前值：7.50 元），维持“买入”评级。


　　风险提示：1）消费复苏不及预期；2）童装市场竞争激烈；3）公司渠道调整效果不及预期。

□.樊.俊.豪./.张.霜.凝    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司