山西汾酒(600809)2025年三季报点评：多极发力 态势稳健

本报告导读：


　　公司25Q3 收入延续正增长、毛利率微升，其中省外市场增速较快，省内降速有利于库存去化。结合报表及实际动销，我们认为产业调整期汾酒份额有望持续扩张。


　　投资要点：


　　投资建议：维 持增持评级。公司 25Q3 增速居行业前列，存量竞争下多价格带布局有助于抢夺市场份额，小幅上调2025-2027 年EPS预测值至9.83 元（前值9.09 元）、10.39 元（9.37 元）、11.04 元（10.21元），参考可比公司估值，给予公司2026 年PE 23X，维持目标价238.54 元。


　　三季度收入保持正增。公司25Q1-Q3 实现营收329.24 亿元、同比+5.00%，归母净利润114.05 亿元、同比+0.48%；25Q3 营收89.6 亿元、同比+4.05%，归母净利润28.99 亿元、同比-1.38%，单季度营收延续2025 年以来的正增长态势。回款方面，25Q3 末合同负债57.8亿元，同比略增、环比略降，25Q3 期间销售收现83.4 亿元、同比-2.5%，与收入表现总体吻合。盈利能力方面，25Q3 毛利率74.63%、同比+0.33pct，归母净利率32.36%、同比-1.78 pct，毛利率和净利率差值主要来自税金及附加项，Q3 税金及附加占收入比重16.57%、同比+1.95 pct，预计与生产和计提节奏有关，而销售和管理费用率均同比略降。


　　省外承担增长主力。拆分结构来看：1）分产品，Q3 主品牌汾酒收入87.81 亿元、同比+ 5.0%，结合毛利率表现，我们预计汾酒内部品系中青花系列仍保持一定增长以拉升结构，其他产品中预计玻汾增速领先；其他酒收入1.63 亿元、同比-28.6%，激烈的市场竞争下预计竹叶青等品牌压力较大。2）分区域，Q3 省内市场收入22.73 亿元、同比-35.2%，省外收入66.71 亿元、同比+31.1%，省内市场自Q2 以来增长承压，降速有助于消化库存，省外全国化持续推进，单季度汾酒经销商净增259 家。


　　行业深度调整，汾酒逆势提升份额。我们观察到，三季度白酒上市公司报表调整幅度进一步加深，在收入、回款、费用等科目中均有体现，缺乏增量的情况下份额逻辑已是主线。名酒中汾酒动销表现靠前，全国化渗透仍有空间，有望在本轮周期中逆势扩张。


　　风险提示：产业政策调整、食品安全风险。

□.訾.猛./.颜.慧.菁./.李.美.仪./.程.碧.升./.苗.欣    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司