华润微(688396)：毛利率持续小幅提升印证周期筑底

华润微3Q25 实现营收28.51 亿元（yoy+5.14%，qoq-0.45%），毛利率27.88%（yoy-0.55pct，qoq+1.94pct），逐季度环比小幅改善，归母净利1.87 亿元（yoy-14.73%，qoq-26.95%）。1-3Q25 实现营收80.69 亿元（yoy+7.99%），毛利率26.44%（yoy-0.70pct，qoq+1.94pct），归母净利5.26 亿元（yoy+5.25%），扣非净利3.95 亿元（yoy-15.98%）。目前公司稼动率接近满产，Q4 需求有望环比向好，逐步走出行业底部。目标价74.26元，维持“买入”评级。


　　3Q25 回顾：毛利率小幅持续提升


　　下游各领域稳步放量，消费电子、光储等领域需求Q3 有所波动，但后续逐步向好。去年底起价格逐步企稳，在公司目前稼动率实现满产，行业温和复苏态势中，公司针对IGBT 产品进行小幅价格上调以应对原材料成本上涨。


　　3Q25 公司实现营收28.51 亿元（yoy+5.14%，qoq-0.45%），毛利率27.88%（yoy-0.55pct，qoq+1.94pct），逐季度环比小幅改善；归母净利润1.87亿元（yoy-14.73%，qoq-26.95%），主要系资产减值损失和所得税费用较去年计提增加，以及12 吋重庆、深圳产线投建爬产带来的投资收益影响。


　　2H25 展望：稼动率满产，小幅调价有望托底毛利率目前公司6 英寸和8 英寸产线基本满载，重庆12 吋功率已经爬升至3 万片设计产能，后续资本开支主要集中在深圳12 吋模拟产线。1）自有产品线：


　　功率业务有望逐步走出周期，公司在新业务领域，IGBT 和碳化硅模块逐步导入汽车客户，此外在高端AI 服务器电源领域实现了SGT、超结MOS、SiC/GaN 器件的全料号布局。2）代工业务：产出从今年5K/月爬升至明年2 万/月，我们看好在“Local for Local”趋势下，公司有望不断拓展海外客户晶圆制造和封测代工业务。


　　盈利预测与估值


　　考虑到下游领域需求在复苏过程中略有波动，我们小幅下调公司25/26/27E收入3.7/3.9/1.3%至110.9/124.7/143.2 亿元。在行业温和复苏上行过程中，我们维持毛利率稳定改善预期，但考虑到实际复苏进程存在波动，我们下调25 年毛利率0.8pct 至26.4% ； 我们预计25/26/27E 归母净利润8.21/11.36/15.53 亿元（较前值9.2/11.4/15.5 亿元变动-10.70/0.10/0.45%）。


　　我们给予公司26 年18.16 元BPS，给予4.1x 2026E PB（较 wind 一致预期可比公司平均的 3.7x 溢价10%），主要系看好 12 吋、BCD 领先优势以及率先复苏，目标价至 74.26 元（前值72.90 元，基于4.2x 2025E PB），维持“买入”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧，产品价格下行风险，新技术及产品研发不达预期。

□.谢.春.生./.汤.仕.翯    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司