紫光股份(000938)：新华三3Q业绩高增 超节点应用提速

公司发布9M25 财报，公司9M25 实现收入773.2 亿元，同比+31%；归母净利润14.0 亿元，同比-11%。单季度来看，公司3Q25 实现营业收入298.97亿元，同比+43%，归母净利润3.63 亿元，同比-38%，收入增速与利润增速错配主因公司政企业务（服务器占主导）高速增长下，整体毛利率因结构变化有所承压。我们看好国内智算持续建设叠加超节点即将放量的背景下，公司作为国内以太网交换机及AI 服务器龙头企业有望持续受益。维持“增持”评级。


　　国内政企ICT 业务收入同比高增，出海业务占收比继续提升ICT 业务方面，9M25 子公司新华三实现收入596.23 亿元，同比+48%，净利润25.29 亿元，同比+15%，单Q3 来看，3Q25 新华三实现收入/净利润分别为232.2/6.8 亿元，同比分别+68%/+76%。分业务来看，9M25：1）新华三国内政企业务收入515.02 亿元，同比+63%，主因互联网AI 算力建设需求强劲，公司AI 服务器及数据中心交换机快速上量；2）国际业务收入34.78 亿元，同比+84%，母公司9M25 海外收入占比达到4.5%（较1H25的4.17%继续提升），公司持续进行海外地域+品类扩张，突破战略客户，成功与西班牙电信等展开合作，并与领先的电信运营商du 达成战略合作。


　　3Q25 毛利率整体承压，财务费用环比改善


　　9M25 公司综合毛利率为13.72%，同比-3.87pct，其中3Q25 毛利率11.32%，同比-3.65pct，主要系政企业务中低毛利率的服务器收入快速增长，营收结构有所倾斜。公司费用管控良好，3Q25 公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为3.42%/0.89%/4.28%，分别同比-0.92pct/-0.32pct/-2.25pct。


　　3Q25 财务费用实现2.03 亿元（环比-37%），未来有望实现两大改善：1）公司与HPE 开曼的期权远期安排作为金融负债产生对应利息，9M25 对应损益影响为-1.81 亿元，预计该利息影响将终止于25 年12 月（股权交割后的第15 个月）；2）对于此前购买新华三30%股权所用的借款，公司或寻求通过高息贷款切到低息贷款的形式来降低费用。


　　展望：全面国产化大势所趋，公司作为综合ICT 服务商或受益我们看好在海外GPU 供应存在不确定性、国产GPU 在性能、量产上有所突破的背景下，4Q25 至2026 年或进入国产芯片加速放量阶段，公司作为ICT 全栈设备商有望受益：1）服务器及机柜方面，公司UniPoD S80000超节点已在多个大型项目的集群部署落地，现全面展开下一代千卡级以上更大规模的超节点研发，公司有望凭借先期积累帮助国产GPU 厂商实现未来Scale-up 互联；2）交换机方面，公司发布基于国产关键芯片与核心元器件的800G 国芯智算交换机H3C S9825-8C-G，整机国产化率超过 95%，并通过工信部进网测试，已形成系列化的国产交换机产品矩阵。


　　盈利预测与估值


　　考虑到智算服务器行业下游集中度高，客户议价能力较强，行业毛利率或承压，我们下调公司25-27 年归母净利润预期至20.40/27.19/32.81 亿元（前值：21.22/28.22/33.02 亿元，调整幅度-4%/-4%/-1%），我们切换至26 年估值体系，预计 26 年网络设备/服务器及存储/软件及系统集成/云计算/IT分销板块分别贡献净利润 17.25/6.44/0.57/0.30/2.62 亿元，分别给予 26 年PE 36/23/23/50/21 倍，对应公司目标市值852.36 亿元，目标价29.80 元（前值：30.19 元，基于25E 网络设备/服务器及存储/软件及系统集成/云计算/IT 分销板块PE 分别50/28/31/50/25 倍），维持“增持”评级。


　　风险提示：新业务拓展不及预期，政企投资不及预期，行业竞争加剧。

□.王.兴./.高.名.垚./.王.珂    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司