迎驾贡酒(603198)：理性调整 低端/省外降幅环比收窄

公司发布2025Q3业绩：


　　25Q3：营收13.56 亿元（同比-20.76%），归母净利润3.81 亿元（同比-39.01%），扣非归母净利润3.81 亿元（同比-39.64%）。


　　25Q1-3：营收45.16 亿元（同比-18.09%），归母净利润15.11 亿元（同比-24.67%），扣非归母净利润14.74 亿元（同比-26.16%）。


　　25Q3 营收符合市场预期。


　　收入：洞6/9 发力，省外调整幅度收窄


　　分品类：25Q3 公司中高档/普通白酒营收各同比-21.8%/-22.8%，中高档酒营收占比白酒业务营收同比+0.2pct 至79.6%。中高档白酒中，我们预计洞藏系列表现好于整体，洞6/9 聚焦大众价格带+公司加大宴席费用投入，动销表现相对突出；洞16/20 受制于省内竞品加大投入力度+政商需求走弱，预计动销仍有压力。系列酒虽仍处于调整期，但降幅环比25Q2 收窄（25Q2 普通白酒营收同比-32.9%）。


　　分区域：25Q3 公司省内/省外营收各同比-21.6%/-22.7%，省内营收占比白酒业务营收同比+0.3pct 至68.7%。25Q3 公司省外仍处于战略调整期，但下滑幅度环比收窄（25Q2 省外白酒营收同比-36.4%）,期内省外经销商净减少16 家。省内通过聚焦资源，表现好于省外，期内省内经销商净增加10 家。


　　利润：毛利率承压+销售费率提升


　　25Q3 公司毛利率同比-5.7pct 至70.2%，预计主因产品结构调整所致，高毛利的洞16/20 在动销承压下预计占比下降较多。同期，公司销售/管理/税金及附加费率各同比+3.6/+1.2/+1.5pct，销售费率大幅提升主因需求走弱+竞品挤压导致公司加大费用投放力度，叠加规模效应走弱影响。综上，25Q3 公司归母净利率同比-8.2pct 至28.1%，毛利率下降与销售费率上升是核心因素。


　　25Q3 公司销售收现同比-17.3%，“营收+Δ合同负债”同比-16.2%，现金流表现与营收基本匹配。25Q3 末公司合同负债达4.8 亿元，同比/环比各+0.8/+0.4 亿元，公司理性发货以稳定渠道健康，渠道合作意愿仍然较强。


　　投资建议：维持“买入”


　　我们的观点：


　　公司面临省内竞争压力提升、宏观需求走弱、低端产品战略调整三重经营压力，通过渠道精细化运营，努力稳定洞藏基本盘，看好公司后续经营弹性。


　　盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢，竞争环境有所加剧，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027 年分别实现营业总收入60.07/62.50/68.23 亿元（原值62.33/65.40/70.49 亿元），分别同比-18.2%/+4.0%/+9.2%；实现归母净利润19.45/20.65/23.06 亿元（原值21.45/23.24/25.61 亿元），分别同比-24.9%/+6.1%/+11.7%；当前股价对应PE 分别为17/16/15 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：


　　行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

□.邓.欣    .华.安.证.券.股.份.有.限.公.司