兖矿能源(600188)：煤化一体增强业绩韧性 降本增效业绩修复可期

兖矿能源发布2025 年三季度报告，2025 年前三季度公司实现营业收入1049.57亿元，同比下降11.64%；归母净利润71.20 亿元，同比下降39.15%；扣非归母净利润65.19 亿元，同比下降41.01%；经营性现金流净额196.00 亿元，同比下降12.17%。单季度看，25Q3 公司实现营业收入382.59 亿元，同比下降0.26%；实现归母净利润22.88 亿元，同比下降36.60%。


　　煤炭业务：产销量大幅增长，成本管控加强，毛利率环比改善。产销量方面，2025 年前三季度公司商品煤产量13589 万吨，同比+6.94%；商品煤销量12644 万吨，同比+2.94%，其中国内自产煤产/销量10351/9102 万吨，同比+7.93%/+6.21%，贸易煤销量408 万吨，同比-35.93%；国外商品煤产/销量3238/3133 万吨，同比+3.88%/+0.68%。价格方面，2025 年前三季度公司自产煤吨煤售价503.3 元/吨，同比21.52%，其中国内自产煤售价449.9 元/吨，同比-22.02%，海外自产煤售价658.6 元/吨，同比-19.57%；贸易煤吨煤售价619.1 元/吨，同比-37.76%。成本方面，2025 年前三季度公司自产煤吨煤成本341.8 元/吨，同比-5.76%，环比上半年降低20 元/吨，其中国内自产煤成本281.3 元/吨，同比-5.3%，环比上半年降低7 元/吨，海外煤自产煤成本517.4元/吨，同比-4.79%，环比上半年降低10 元/吨，煤炭综合毛利率31.36%，环比上半年提高0.38pct。四季度随着煤炭行业供给收紧、北方冬季供暖逐步开启，煤炭补库需求增加，煤炭价格中枢预计上移，叠加公司全年成本管控力度加强，公司煤炭业绩有望进一步修复。


　　煤化工业务：降本对冲价跌，销量毛利稳步增长。产销方面，2025 年前三季度公司化工品产量734.6 万吨，同比+11.6%；销量644.0 万吨，同比+8.7%。


　　其中，甲醇产/销量337.4/321.4 万吨，同比+3.1%/+2.2%；醋酸产/销量80.6/57.4 万吨，同比+4.4%/+5.5%。利价方面，2025 年前三季度公司化工产品单吨综合售价2877 元/吨，同比-10.93%，降幅较上半年收窄；单吨综合成本2119 元/吨，同比-17.53%；综合毛利785 元/吨，同比+14.72%；毛利率26.35%，同比增加5.89pct。


　　优质资产注入，在建项目有序推进，成长潜力广阔。2025 年公司完成西北矿业51%股权收购，此次三季度完成并表，境内资源量同比2024 年预计增加13.6%。公司在建的五彩湾四号露天矿一期1000 万吨项目本年度有望投产，二期提升至2300 万吨/年产能规模已获批。同时，2025 年开工建设霍林河一号煤矿，3 年内陆续开工建设刘三圪旦煤矿、嘎鲁图煤矿，三矿建成后将新增煤炭产能2,500 万吨/年以上。此外，新收购的西北矿业下属有聚能能源油房壕矿井、平煤长安杨家坪矿井2 个在建矿井，核定产能合计1000 万吨/年，还有天竣能源马福川矿井、毛家川矿井2 项探矿权，核定产能分别为800 万吨/年、700 万吨/年，目前正在办理探矿权转采矿权手续，未来的合计产能贡献达2500 万吨/年，煤炭产量增量空间大。化工方面，公司预计2026 年建成投产荣信化工80 万吨烯烃及鲁南化工6 万吨聚甲醛项目，集团聚甲醛产能跃升国内第一；有序推进新疆能化80 万吨烯烃、未来能源50 万吨高温费托项目建设，实现产业链向高端化、多元化延伸。当前公司拥有业内稀缺的成长空间，为长期盈利增长奠定坚实基础。


　　维持“强烈推荐”投资评级。兖矿能源凭借稳健的盈利能力、优质资产和持续高回报政策，成为具备长期投资价值的优质煤炭龙头企业。暂不考虑西北矿业并表情况下， 我们预测2025-2027 年总营业收入将分别达到1171/1247/1316 亿元， 同比-15.8%/+6.5%/+5.5%； 归母净利润分别为103/120/137 亿元，同比-28.3/+16.2%/+14.1%，EPS 为1.03/1.20/1.37 元，PE 为14.3/12.3/10.8 倍。


　　风险提示：煤炭生产不及预期，煤炭进口超预期，煤炭价格下跌超预期，煤炭需求不及预期等。

□.谢.笑.妍./.原.思.雨    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司