爱美客(300896)2025年三季报点评：短期业绩承压 外延并购打开长期空间

事项：


　　业绩一览：市场竞争加剧业绩承压，盈利韧性凸显。2025Q1-Q3 总营收18.65亿（同比-21%，下同），归母净利10.93 亿（-31%），扣非净利9.76 亿（-36%）。


　　毛利率93.4%（-1.4 pp），净利率59.4%（-7.4pp），销售/管理/研发费用率分别为12.4%/6.4%/12.7%（同比分别+3.7pp/+2.5pp/+4.8pp）。单季度看，25Q3 实现营收5.66 亿元(-21%)，归母净利润3.04 亿元(-35%)，扣非归母净利润2.55 亿元(-42%)。毛利率93.2%（-1.4pp），净利率55.9%（-8.7pp），销售/管理/研发费用率分别为15.4%/8.8%/14.3%，同比分别+6.4pp/+5.5pp/+5.7pp，收入下滑，销售、管理、研发费用率均显著提升。医美消费疲软叠加市场竞争加剧，业绩短期承压。


　　评论：


　　外延并购落地，开启全球化平台战略：公司完成对韩国Regen 公司的收购，此举带来双重增长潜力：1）并表增厚业绩，Q3 财报商誉大幅增加493%至16.51亿；2）借助AestheFill 和Powerfill 覆盖全球35 个和23 个国家和地区的渠道，为嗨体等自研产品出海铺路，迈向国际化。


　　研发管线稳步推进，新品周期蓄势待发：新研发管线是支撑未来内生增长的核心，公司持续高强度的研发投入（前三季度研发费用2.37 亿元，同比增长26.7%）有望迎来回报，新产品周期有望打开。


　　1）医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶：为满足增加新填充部位的适应症，满足多元化的市场需求而进行项目研发，目前已进入注册申报阶段；2）肉毒素：注射用A 型肉毒毒素上市申请稳步推进，已进入注册申报阶段，目前已提交发补、在审评中。肉毒素作为医美市场容量最大的品类之一，其上市将为公司贡献显著的业绩增量，并与现有填充、再生类产品形成协同效应，完善公司的产品组合。


　　3）司美格鲁肽注射液：已进入临床试验阶段；4）米诺地尔搽剂：9 月已获批。25 年9 月爱美客全资子公司诺博特收到国家药品监督管理局核准签发的规格分别为2%和5%的米诺地尔搽剂《药品注册证书》。2%规格用于治疗男性型脱发和斑秃；5%规格仅限男性使用，用于治疗男性型脱发和斑秃。药品注册证的取得，丰富了公司产品类别，有利于增强公司的核心竞争力。


　　投资建议：爱美客作为医美注射剂龙头，短期业绩承压系消费环境疲弱与竞争加剧所致，长期看“新品迭代+国际化并购+研发壁垒”的协同效应逐步显现。


　　随着REGEN 海外渠道贡献增量、肉毒素等新管线落地，业绩有望逐步复苏。


　　我们预计25-27 年爱美客归母净利润分别为15.00、16.01、17.51 亿元（前值为16.2、20.4、23.5 亿元，依据25 年Q3 业绩调整），当前股价分别对应32、30、27 倍PE，考虑到未来肉毒素/减肥针/重组蛋白等产品管线落地业绩确定性较高，参考可比公司估值及公司历史PE，给26 年业绩32 倍PE，对应目标估值512 亿元，目标价169.36 元，维持“推荐”评级。


　　风险提示：市场竞争加剧/新品推广不及预期/并购整合不及预期/重大仲裁等。

□.汤.秀.洁    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司