天士力(600535)：心脑血管企稳恢复 创新成果加速落地

核心观点


　　整体来看，公司在行业外部环境及基数因素扰动下，前三季度收入基本保持平稳，主业利润短期承压，业绩符合我们此前预期；看好降价影响逐步弱化后，主业保持稳中向好。目前公司持续加大研发创新力度，提升研发质量，加速现代中药创新与转化。盈利能力保持稳定，经营质量健康。展望全年：1）研发：聚焦三大核心疾病领域，持续优化研发管线。2）渠道：坚持学术引领及品牌打造，加速与三九的市场协同。3）关注资产重组进展：重点做好“十五五”战略规划工作，双方加快在产品、渠道、终端、及品牌建设等方面的协同，看好后续协同加深赋能公司长期经营。


　　事件


　　公司发布2025 年第三季度报告


　　10 月24 日晚，公司发布2025 年第三季度报告，实现营业收入63.11 亿元，同比下滑2.35%；归母净利润9.84 亿元，同比增长16.88%；扣非后净利润8.29 亿元，同比下滑15.59%；实现每股收益0.66 元，业绩符合我们此前预期。


　　简评


　　心脑血管企稳恢复，Q3 业绩符合预期


　　2025 年前三季度，公司实现营业收入63.11 亿元，同比下滑2.35%，收入基本保持平稳；扣非后净利润8.29 亿元，同比下滑15.59%，主业利润受到丹滴价格调整、叠加外部环境影响有所承压，但前三季度心脑血管品类已经企稳恢复增长；归母净利润9.84 亿元，同比增长16.88%，表观利润实现较好增长。2025 年Q3 单季，公司实现营业收入20.22 亿元，同比下滑3.27%，收入端在核心医药板块带动下基本保持平稳，商业板块持续承压；扣非后净利润1.89 亿元，同比下滑23.64%，主业利润出现下滑主要受到中药注射剂、OTC 产品增长放缓影响；归母净利润2.10 亿元，同比增长16.56%，表观利润实现增长主要由于资产处置及金融资产产生的公允价值变动产生的收益较去年同期增加。


　　2025 年前三季度分板块来看：1）医药工业板块：实现营收57.09 亿元，同比下滑0.47%，毛利率为70.56%，同比下降0.58 个百分点，主要受到丹滴价格调整影响；其中三大核心治疗领域心血管及代谢、神经/精神、消化分别实现营收31.86 亿元（+1.16%）、10.85 亿元（-6.48%）、7.60 亿元（+6.38%），心血管及代谢品类已经企稳恢复增长、神经/精神品类受到零售行业外部环境影响有所承压、消化品类保持平稳增长趋势。2）医药商业板块：实现营收5.65 亿，同比下滑16.70%，收入端受到外部环境影响持续承压，毛利率为31.08%，同比增加0.10 个百分点，盈利能力基本保持稳定。整体来看，公司在行业外部环境及基数因素扰动下，前三季度收入增长保持平稳，主业利润短期承压，业绩符合我们此前预期；看好降价影响逐步弱化后，主业保持稳中向好。


　　展望全年：持续优化研发管线，加速与三九的市场协同1）研发方面：聚焦三大核心疾病领域，持续优化研发管线。展望下半年，建议重点关注：①心血管及代谢：


　　加快青术颗粒、香橘乳癖宁胶囊等临床III 期研究；芪参益气滴丸增加心衰适应症提交EOP2 沟通交流；推进中药经典名方温经汤获得药品注册批件。②神经/精神：普佑克脑梗适应症已经获得药品注册批件，新适应症放量可期；安神滴丸完成CDE 技术审评；PXT 3003 准备现场核查与CDE 审评会；抗抑郁JS1-1-01 提交EOP 2 沟通交流；酒石酸匹莫范色林胶囊完成临床III 期入组。③消化：B1962 完成IIa 期和IIb 期第一阶段受试者入组；CMI2402 获得临床批件；加快推进肠康颗粒、连夏消痞颗粒等临床III 期研究。其他领域，CMI2109 获得临床批件；加快推进安体威颗粒、脊痛宁片、苏苏小儿止咳颗粒、三黄睛视明丸等临床III 期研究。核心品种指南和专家共识进入将推进临床研究及成果转化，有望持续带来增量贡献。


　　2）渠道方面：坚持学术引领及品牌打造，加速与三九的市场协同。公司将加速与华润三九产品的市场协同，加强与华润体系内的资源及渠道合作，通过内外融合，充分整合资源、发挥优势，实现产品深度覆盖，赋能长期销售增长。①针对复方丹参滴丸、养血清脑系列等成熟品种：比如丹滴将以糖网适应症为切入点，打造其为治疗糖网病变的一线中药，持续拓展新客户，提升产品市场渗透率，持续带来增长空间；②芪参益气滴丸、普佑克、水林佳等成长期产品：整合资源实现销量快速增长；③芍麻止痉颗粒、坤心宁等导入期产品：加大资源投入，全面提高终端覆盖。


　　3）关注资产重组进展：华润入主协同发展可期。目前双方战略融合工作推进顺利，已经顺利完成“百日融合”工作，已经在研发、营销、生产等方面陆续取得经营成果。展望全年，公司将全面推进与华润三九的首年融合工作，从四个重塑的维度系统化升级管理体系，重点做好“十五五”战略规划工作，加快在产品、渠道、终端、及品牌建设等方面的协同，看好后续协同加深赋能公司长期经营。


　　盈利能力稳定，经营质量健康


　　2025 年前三季度，公司综合毛利率为66.99%，同比增长0.19 百分点，在核心产品降价压力下盈利能力实　　现稳步修复；销售费用率为36.14%，同比增加1.96pp，推测主要由于去年同期公司费用投入较少；管理费用率为3.77%，同比增加0.01pp，基本保持稳定；研发费用率为8.77%，同比增加0.03pp，基本保持稳定；经营活动产生的现金流量净额同比下滑26.67%，与扣非后净利润增长基本匹配。其它财务指标基本正常。


　　盈利预测及投资评级


　　展望未来，公司将围绕心血管及代谢、神经/精神、消化三大疾病领域，不断进行研发管线创新，积极拓展新适应症，随着公司加速推广丹滴糖网适应症、创新产品陆续获批上市以及生物药普佑克的新适应症进展，预计公司未来主业业绩有望继续保持平稳增长。我们预计2025-2027 年，公司营收分别为86.72、90.66 和95 . 0 3 亿元，分别同比增长2.1%、4.5%和4.8%；归母净利润分别为11.06、12.06 和13.30 亿元，分别同比增长15. 7% 、9.0%和10.3%。折合EPS 分别为0.74 元/股、0.81 元/股和0.89 元/股，对应PE 为20.8x、19.0x 和17.3 x， 维持“买入”评级。


　　风险分析


　　1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）产品降价风险（省际集采联盟导致产品降价超预期）：集采导致的产品降价以及医院端市场份额直接减少，进而将会直接影响公司整体经营情况和利润水平；3）原材料及动力成本涨价风险：中药种植周期较长，公司所需原料价格波动将会导致成本上升，进而影响公司整体利润；4）中药政策环境不稳定：目前中药相关大环境并未完全稳定，日后若有相关政策出台可能导致市场较为混乱进而影响公司经营状况。

□.贺.菊.颖./.刘.若.飞./.袁.全./.沈.兴.熙    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司