山西汾酒(600809)：业绩稳健韧性尽显 省外市场表现亮眼

2025 年10 月30 日，山西汾酒发布2025 年三季报。2025Q1-Q3 总营收329.24 亿元（同增5%），归母净利润114.05 亿元（同增0.5%），扣非净利润114.11 亿元（同增1%）。其中2025Q3 总营收89.60 亿元（同增4%），归母净利润28.99 亿元（同减1%），扣非净利润28.95 亿元（同减2%）。


　　投资要点


　　精细管控费用投放，业绩整体表现稳健


　　2025Q3 公司毛利率同增0.3pct 至74.63%，销售/管理费用率分别同减0.4pct/1pct 至10.17%/3.86%；净利率同减1pct至32.66%，主要系营业税金及附加增加所致；销售回款同减3%至83.43 亿元，合同负债同增5%至57.81 亿元。行业深度调整周期内，公司业绩韧性显著优于同业。


　　产品矩阵四轮驱动，团购电商直销高增


　　分产品看，2025Q3 公司汾酒/其他酒产品收入分别同比+5%/-29%至87.81/1.63 亿元。公司构建起多层次产品体系，以青花30/26 覆盖高端、青花20 作增长引擎、老白汾主打百元价格带、波峰控量，四轮驱动业绩增长。分渠道看，2025Q3 公司代理/ 团购电商直销渠道收入分别同比-0.4%/+125% 至82.57/6.87 亿元，团购电商直销渠道低基数下实现高增。


　　省外市场表现亮眼，经销网络稳步扩张


　　分区域看，2025Q3 公司省内/省外收入分别同比-35%/+31%至22.73/66.71 亿元，2025Q3 公司省内/省外经销商数量分别较2025H1 末净增34/331 家至797/3562 家，其中省内汾酒/其他酒类分别净增19/15 户至572/225 家，省外汾酒/其他酒类分别净增259/72 至2872/690 户。省外区域整体表现亮眼，主要系公司全国化2.0 战略持续深化，稳步推进南方空白市场经销网络搭建，成效显化。


　　盈利预测


　　公司产品矩阵丰富，覆盖多价格带，内控机制逐步完善，品牌影响力持续增强，展现强劲经营韧性。随着全国化战略加速推进，公司差异化竞争优势凸显。根据2025 年三季报，我们调整2025-2027 年EPS 分别为9.95/10.57/11.56 元（前值为 9.94/10.51/11.48），当前股价对应PE 分别为19/18/17　　倍，维持“买入”投资评级。


　　风险提示


　　宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、产品推广不及预期、渠道拓展不及预期。

□.孙.山.山    .华.鑫.证.券.有.限.责.任.公.司