森马服饰(002563)季报点评：25Q3业绩正增长 Q4开局良好

公司发布25 年三季报，25Q3 实现收入37.0 亿元，同比+7.3%，归母净利润2.1亿元，分别同比+4.6%，25Q1-3 实现收入98.4 亿元，同比+4.7%，归母净利润5.4 亿元，同比-28.9%，我们预计收入增长主要来自线下逆势拓展和巴拉巴拉品牌，Q3 收入利润均恢复正增长，Q4 开局良好，期待公司逐季改善趋势延续。


　　收入逆势增长，渠道积极优化调整，Q4 开局良好25Q1-3 收入同比+4.7%至98.4 亿元，收入增速略慢于零售流水，Q1-3 全渠道零售同比+6.3%，分品牌来看，森马同比+2.7%，巴拉巴拉同比+5.3%，巴拉巴拉作为童装龙头彰显韧性；分渠道来看，线上同比+2.9%，线下同比+7.9%，线下积极优化渠道开好店、关闭低效店铺，逆势增长，期末门店总数为8105 家，Q1-3公司新开店861 家、关闭1081 家。Q4 开局良好，10 月全渠道零售呈现双位数增长，Q4 表现值得期待。


　　毛利率稳中有升，存货周转仍处健康水平


　　25Q3 毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+0.1pct/+2.8pct/-1.3pct/持平至42.5%/25.9%/3.5%/2.7%，毛利率稳中有升且处于历史较高水平，彰显公司品牌力向上，销售费用率上升较多主要系线上投流、广告费用投放和积极新开店，管理费用率和研发费用率稳中有降来自公司降本增效措施，25Q3 营业利润率/归母净利率分别同比-1.0pct/-0.2pct 至7.8%/5.7%，公司积极低位布局初显成效，期待逐季改善趋势延续。


　　25Q3 末存货同比-0.6%至41.4 亿元，存货周转天数同比+11 天至191 天，从库存结构上来看，受24 年秋季库存影响，1-2 年库龄产品占比同比提升，1 年内新品库存占比有所降低，但整体库存结构仍处健康水平。


　　盈利预测及估值


　　预计2025-2027 年公司收入分别为152.2/161.3/169.6 亿元，对应增速+4.1%/6.0%/5.1%，归母净利润分别为9.5/10.5/11.6 亿元，对应增速-16.8%/+11.2%/+10.4%，截止2025/11/3 市值对应PE 为16/14/13X。公司深耕服饰行业，主要品牌巴拉巴拉及森马具备较强品牌力，未来将受益于门店逆势扩张及组织变革，24/9 发布股权激励彰显发展信心，25 中报分红率达124%，维持“买入”评级。


　　风险提示：终端消费不及预期；消费者偏好变化

□.马.莉./.詹.陆.雨./.周.敏    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司