豫园股份(600655)季报点评：库存去化影响短期业绩 主业调整与全球化双轨推进

公司公布2025 年三季度报告，Q3 营收回调。据公司公告，1）2025 年Q3 公司实现营收92.9 亿元，同比+8.89%，归母净利润-5.51 亿元，同比-3217.64%，主要系公司处置非核心资产项目产生的投资收益同比减少及物业开发与销售业务利润同比下降综合所致。


　　扣非归母净利润-5.07 亿元，同比下降121.31%。2）25 年前三季度公司实现营收284.00亿元，同比-21.33%，主因消费行业结构调整及消费需求增长平缓，金价震荡影响，部分核心业务收入及盈利水平下滑。归母净利润-4.88 亿元，同比下降142.07%，扣非归母净利润-9.53 亿元，同比-41.84%。


　　金价延续高涨，黄金珠宝营收承压。2025 年金价延续快速上涨，据中国黄金协会，2025年三季度，中国市场零售黄金投资与消费需求(包括金饰、金条、金币及黄金ETF)达152吨，较上年同比下降7%，季度环比下滑38%。据公司公告，2025 年Q3 公司珠宝时尚板块营业收入56.56 亿元，同比减少14.33%，主因金价波动抑制终端金饰消费需求。


　　聚焦核心业务、优化低效网点，推动营业网点结构性调整。据公司公告，25Q3 公司总网点数4,639 家，核心业务珠宝时尚产业网点总数达4,128 家（其中加盟店3,866 家），餐饮管理与服务/医药及养生/文化食品饮料及商业/时尚表业/化妆品的网点分别达131/30/82/252/16 家。


　　珠宝主业显韧性，多元业务调结构，地产库存去化影响短期利润。据公司公告，25 年前三季度公司旗下珠宝/餐饮/食百及工艺品/医药健康及其他/化妆品/时尚表业/酒业/实现营收184.47/6.49/7.49/3.49/1.65/4.60/0.24 亿元， 同比-31.86%/-30.06%/-8.26%/-1.56%/-18.67%/-14.43%/-6.83% ， 毛利率同比0.66pct/-0.11pct/+8.34pct/+8.07pct/-2.40pct/+1.86pct/+1.02pct，高金价环境下，公司优化产品结构与销售模式转型，黄金珠宝盈利能力回升。Q3 公司加速处置非核心资产项目，以及消化地产项目库存，影响公司归母净亏损达5.51 亿元。


　　全球化战略持续推进，“文化出海+品牌出海”双轨模式成效进一步显现。公司核心文化IP“豫园灯会”于2025 年6 月至8 月期间在泰国曼谷落地举办，累计吸引参观人次超400万，有效提升了品牌在东南亚市场的认知度，并带动老庙黄金、南翔馒头店等旗下品牌协同亮相，9 月在新加坡滨海湾花园再度开设。旗下老字号餐饮品牌“松鹤楼”位于伦敦唐人街的海外首店自2025 年4 月开业以来运营稳健，市场反响积极。同期，珠宝品牌“老庙”在中国澳门开设门店，并于马来西亚吉隆坡设立海外首店，标志着公司正式启动东南亚区域布局。


　　维持“买入”评级。公司聚焦核心业务，通过产品结构优化，发挥多品牌矩阵、产业集群的核心竞争优势，打造大豫园生态，发力文化出海，有望迎来消费生态升级。考虑到房地产行业影响，公司加速库存项目动态去化及公司其他消费板块处于调整修复期，我们下调毛利率及投资收益预测，我们下调25-27 年归母净利润预测为-8.10/4.65/9.27 亿元（前值为4.61/12.80/15.60 亿元）。考虑到公司目前受项目结构性变动利润影响较大，存量资产充足，26 年PB 仅0.55，我们采用PB 估值法，参考可比公司老凤祥、菜百股份、中国黄金，综合考虑库存项目影响，给予豫园股份0.7xPB 估值，对应上行空间28%，维持买入评级。


　　风险提示：黄金价格波动，消费复苏不及预期，内部多业务协同管理难度增大。

□.赵.令.伊    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司