牧原股份(002714)：养殖成本继续领先 屠宰业务实现扭亏

25Q3，公司养殖成本继续改善，头均盈利较行业平均水平进一步扩大，现金流改善背景下，公司资产负债率稳步下行。行业亏损 & 政策调控产能双管齐下，预计母猪产能去化提速，或进一步抬升26 年猪价中枢，公司凭借低成本优势有望充分受益。维持“强烈推荐”投资评级。


　　成本优势扩大，25Q3 业绩符合预期。25 年前三季度，公司实现收入1118 亿元，同比+16%；实现归母净利润148 亿元，同比+41%。25Q3，公司实现收入353 亿元，同比-11%、环比-13%；实现归母净利润42.5 亿元，同比-56%、环比-30%。公司业绩表现符合预期。分板块来看：1）生猪方面，25 年前三季度，公司出栏商品猪5732 万头，同比+27%；出栏仔猪1157 万头，同比+151%。25Q3，公司出栏商品猪1893 万头，同比+17%；出栏仔猪328 万头，同比+117%。估算商品猪完全成本11.5-12.0 元/公斤，头均盈利200-250 元，较行业平均盈利水平扩大。2）屠宰肉食方面，25 年前三季度，公司共计屠宰生猪1916 万头，同比+140%，产能利用率提升至88%，并于25Q3 实现单季度盈利。


　　养殖成本继续改善，母猪调控目标基本完成。成本方面，受益于生产成绩的持续优化以及管理的持续精进，在饲料成本底部抬升背景下，公司商品猪完全成本仍实现逐月下降，从年初的13.1 元/公斤降至9 月的11.6 元/公斤，预计年底有望进一步降至11 元/公斤。产能方面，公司积极响应产能调控政策，截至2025 年9 月底，公司能繁母猪存栏331 万头，同比-0.3%、环比-3.7%，基本完成产能调控目标。


　　现金流明显改善，资产负债率稳步下行。25Q3，公司养殖成本持续改善，叠加资本开支减少，公司实现经营性现金净流入112 亿元，同比-18%、环比+14%，充分彰显公司现金流创造能力，同时支撑公司资产负债率环比继续下降0.56个百分点至56%，如果考虑到公司半年度分红，已超额完成全年降负债目标。


　　维持“强烈推荐”投资评级。25Q3，饲料成本虽有所抬升，但公司仍实现完全成本的继续下行。行业亏损 & 政策调控产能双管齐下，预计母猪产能去化提速，或进一步抬升26 年猪价中枢。公司养殖成本优势显著，有望充分受益于母猪去产能。我们预计公司25-27 年归母净利润分别为177 亿元、238 亿元、279 亿元，对应PE 分别为16X、12X、10X，维持“强烈推荐”投资评级。


　　风险提示：猪价表现/公司规模扩张低于预期；养殖成本改善不及预期；突发大规模不可控疫情。

□.施.腾./.李.秋.燕    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司