山西汾酒(600809)：经营韧性凸显 省外表现较优

事件：


　　公司发布三季报，2025Q1-Q3 实现营业收入329.24 亿元，同比增长5.0%；实现归母净利润114.05 亿元，同比增长0.48%；实现扣非归母净利润114.11 亿元，同比增长0.53%。根据计算，2025Q3 实现营业收入89.6 亿元，同比增长4.05%；实现归母净利润28.99 亿元，同比减少1.38%；实现扣非归母净利润28.95 亿元，同比减少1.61%。


　　汾酒保持稳健增长，省外表现较优


　　1）分产品来看，25Q1-Q3 公司汾酒/其他酒类分别实现营收321.71 亿元/6.47 亿元，同比变化+5.54%/-15.88%。其他酒类或受行业整体影响下滑明显，但汾酒作为公司核心产品，在行业下行周期显示出较强的韧性。2）分渠道来看，25Q3 公司代理/团购电商直销营收分别为82.57/6.86 亿元，分别同比变化-0.37%/+124.93%。除代理外，公司积极拓展其他销售渠道，潜力较大，效果较好。3）分地区来看，25Q3公司省内/省外分别实现营收22.74/66.71 亿元，分别同比变化-35.15%/+31.14%，公司品牌跨区域渗透成效显著，省外营收占比大幅提高。截至25Q3，在省内市场，公司汾酒/其他酒类经销商572/225个，较25 年初+15/-53 个；在省外市场，公司汾酒/其他酒类经销商2872/690 个，较25 年初+17/-173 个。


　　盈利能力略有下降，合同负债有所增加


　　25Q3 公司毛利率为74.6%，同比变化+0.3pct，销售费用率/管理费用率分别为10.17%/3.86%，分别同比变化-0.37pct/-0.56pct，公司成本控制效率有所提高，税金及其附加率为16.57%，同比增加1.95%，综合影响下，公司净利率为32.7%，同比变化-1.4pct。截至25Q3，合同负债57.81 亿元，同比增加3 亿元。山西汾酒长期贯彻“抓青花、强腰部、稳玻汾”策略，产品覆盖群体广泛，具有强大的抗周期能力，在行业整体承压的情况下，业绩稳步增长，相信公司未来在“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的全国市场布局思路的指引下，省外特别是南方地区将大有可为，为公司带来新的增长。


　　投资建议：


　　我们预计公司2025 年-2027 年的收入增速分别为-1.2%、6.0%、9.6%，净利润的增速分别为-1.0%、6.2%、9.6%，维持买入-A 投资评级。


　　风险提示：省内消费升级不及预期，省外市场拓展不及预期，行业竞争加剧。

□.蔡.琪./.尤.诗.超./.燕.斯.娴    .国.投.证.券.股.份.有.限.公.司