滨江集团(002244)：优质的资产负债表进退自如 经营节奏稳步推进

总结：2025 三季报公司业绩改善的主要原因是交付体量提高、毛利率改善和费用率控制得当；销售方面，前10 月销售完成全年目标86%；资产负债表方面，债务控制得当使得公司战略空间相对舒适；拿地方面，积极把握土地市场窗口期，前10月投资强度和权益拿地比例均提高。预计2025-2027年EPS分别0.91、1.01、1.1 元，维持“强烈推荐”评级，考虑到未来行业竞争格局改善的长期逻辑或抬升优质房企估值溢价，且供给端逻辑有望主导新房市场，公司产品能力在行业中较强，给予目标价13 元/股（对应2025PE=14.4X）。


　　2025 三季度公司业绩同比较大幅度改善的主要原因是交付楼盘体量增长、毛利率改善和费用率控制得当。2025 三季报公司实现营业收入/营业利润/归母净利润分别为655.1 亿/60.3 亿/24 亿（分别同比提高60.6%/提高118.3%/提高46.6%）。（1）营业收入增长60.6%，主因2025 年前三季度交付楼盘体量较上年同期增加。（2）营业利润较营业收入增速更快，原因为：①毛利率改善，公司前三季度毛利率12.4%，较上年同期上升2 pct。②期间费用率控制进一步加强，25 年前三季度销售管理财务三费费率合计仅为2.2%，较上年同期下降1.5pct。销售和管理费用分别为1.2%和0.5%，较上年同期分别下降0.3pct 和0.8pct。财务费用率仅为0.5%，较上年同期下降0.4pct,主要得益于公司有息负债规模下降、综合融资成本下降。 ③资产减值有所提高，公司25 年前三季度计提存货跌价准备5.3 亿。（3）归母净利润较营业利润增长幅度偏低主因少数股东损益提高。2025 前三季度公司少数股东损益为16.7亿元，去年同期仅为1.4 亿，同比大幅提高。


　　单独看第三季度业绩改善主因地产结算体量提高、毛利率改善、费用率下降、综合税率下降。单三季度公司实现营业收入200.7 亿，同比增长21%；实现营业利润19.5 亿，同比增长115.7%；实现归母净利润5.4 亿，同比增长16%。


　　（1）营业收入增长主因三季度结算体量提高。（2）营业利润大幅度增长，得益于结算量提高、毛利率改善和费用率下降。单三季度毛利率12.9%，同比提高1.2pct。期间费用率合计仅为2.6%，同比下降1pct。（3）归母净利润较营业利润增速放缓，主因少数股东损益占比提高。单三季度少数股东损益8.3 亿，占净利润比重60%，而去年同期少数股东损益仅是0.8 亿。


　　全年销售目标完成度86%，预计全年销售目标可以完成。根据克而瑞数据，2025 年前10 个月公司实现全口径销售额863.5 亿，同比下滑6.3%。2025 年公司销售目标1000 亿左右。权益销售方面，同样根据克而瑞数据，2025年前10 个月公司权益销售金额406.2 亿，同比下滑9.4%；销售权益比例47%，较去年同期下滑1.6pct。前10 月投资强度大幅度提高。根据公告统计，2025 前10 个月公司权益拿地金额217.3 亿，权益比例59%。2025 前10个月权益口径的投资强度为59%，超过全年投资强度控制目标9pct。公司积极把握1-7 月土地市场窗口期，权益拿地强度提升。


　　财务方面，优质的资产负债表使得公司战略空间相对舒适。统计短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款和应付债券四项有息负债，公司三季报较中报略有提升。三季报上述四项有息负债合计321.4 亿，较中报略提升1.3%。


　　货币资金较短期借款和一年内到期的非流动负债之比为4.3 倍，可有效覆盖短期债务。综合融资成本方面，公司截止2025 上半年末平均融资成本3.1%，较2024 年底下滑0.3pct。


　　总结：2025 三季报公司业绩改善的主要原因是交付体量提高、毛利率改善和费用率控制得当；销售方面，前10 月销售完成全年目标86%；资产负债表方面，债务控制得当使得公司战略空间相对舒适；拿地方面，积极把握土地市场窗口期，前10 月投资强度和权益拿地比例均提高。预计2025-2027 年EPS 分别0.91、1.01、1.1 元，维持“强烈推荐”评级，考虑到未来行业竞争格局改善的长期逻辑或抬升优质房企估值溢价，且供给端逻辑有望主导新房市场，公司产品能力在行业中较强，给予目标价13 元/股（对应2025PE=14.4X）。


　　风险提示：杭州区域市场供需关系超预期恶化，销售增长不及预期，受市场影响拿地保守，结算节奏不及预期，毛利率变动不及预期，行业下行超预期拖累公司经营，政策落地进度不及预期。

□.曹.钧.鹏./.赵.可    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司