中国广核(003816)：广东取消变动成本补偿电价有望回升 完成惠州核电资产注入

发电量持续增长，电价下降拖累业绩增长。2025 年前三季度公司实现营业收入597.23 亿元，同比减少4.09%；归母净利润85.76 亿元，同比减少14.14%，主要系市场化电量增加、电价下降所致。第三季度实现营业收入205.56 亿元，同比减少10.21%，环比增加7.40%；归母净利润26.24亿元，同比减少8.81%，环比减少10.32%。前三季度公司运营管理的核电机组总发电量1828.22 亿kWh（+2.67%），上网电量1721.79 亿kWh（+3.17%），电量增速环比有所放缓，电量增长主要系防城港今年发电时间多于去年同期及大亚湾、岭东换料大修时间减少所致。第三季度单季度，公司总发电量625.11 亿kWh，同比-3.37%，环比+3.95%；上网电量588.19 亿kWh，同比-3.39%，环比+3.79%。


　　2026 年广东市场化核电取消变动成本补偿，上网电价触底反弹。10 月21日，广东电力交易中心发布《关于广东电力市场2026 年交易关键机制和参数的通知》，核电安排岭澳、阳江核电市场化交易电量约312 亿kWh作为最终交易上限。对核电应用的政府授权单向差价合约机制与上年相同，但不再执行变动成本补偿机制。在市场交易均价不变的情况下，核电取消变动成本补偿后市场化电价约提高4 分/kWh（含税，下同），即使在广东市场化电价触底0.372 元/kWh 的最差情况下，也将提高约2 分/kWh。电价提高叠加新建机组投产，公司2026 年业绩有望触底反弹。


　　核电增值税政策调整。10 月17 日，财政部、海关总署、税务总局印发《关于调整风力发电等增值税政策的公告》。2025 年10 月31 日前已正式商业投产的核电机组，继续按原政策执行；2025 年10 月31 日前国务院已核准但尚未正式商业投产的核电机组，核力发电企业生产销售电力产品，自正式商业投产次月起10 个年度内，实行增值税先征后退政策，退税比例为已入库税款的50%；2025 年11 月1 日后核准的核电机组，不再实行增值税先征后退政策。由于核电投产前期存在进项税抵减增值税的情况，实际不发生增值税返还，预计短期内增值税政策调整将不会对核电盈利产生明显影响。


　　完成惠州核电注入。公司已完成资产注入事宜交易款项的支付，10 月31日中广核惠州核电有限公司、中广核惠州第二核电有限公司、中广核惠州第三核电有限公司、中广核湛江核电有限公司完成资产注入，成为公司的子公司，其中惠州核电股权比例82%，惠州第二核电、惠州第三核电、湛江核电股权比例100%。


　　风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。


　　投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到电价下行影响，预计2025-2027 年公司归母净利润分别为94.1/107.5/117.3 亿元（原为97.5/104.4/111.8 亿元），同比增速-13%/14%/9%；每股收益0.19/0.21/0.23 元， 当前股价对应2025-2027 年PE 分别为21.1/18.5/17.0x，维持“优于大市”评级。

□.黄.秀.杰./.郑.汉.林./.刘.汉.轩./.崔.佳.诚    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司