森马服饰(002563)2025年三季报点评：Q3利润率环比回升 Q4销售开局良好

投资要点


　　公司公布2025 年三季报：前三季度收入98.44 亿元/yoy+4.74%、归母净利5.37 亿元/yoy-28.90%、扣非归母净利5.15 亿元/yoy-29.83%。分季度看，25Q3 单季营收36.95 亿元/yoy+7.31%，归母净利2.12 亿元/yoy+4.55%，扣非归母净利2.19 亿元/yoy+13.11%。Q3 营收延续Q2 稳健增长态势，归母净利润增速转正，主要得益于公司加强费用控制。


　　前三季度线下增长好于线上，巴拉好于森马。1）分品牌看，前三季度巴拉/森马品牌零售额分别同比增长5.34%/2.72%，童装表现优于休闲装。2）分渠道看，前三季度线下/线上形销售额分别同比+7.9%/+2.9%。


　　公司渠道调整持续，前三季度净关店220 家至8105 家，但直营门店占比有所提升，新开店以购物中心和奥莱为主，带动线下营收实现较好增长。线上分平台看，Q3 淘系实现增长，拼多多增长较快，抖音和京东小幅下滑，唯品会因战略调整有所下滑。


　　毛利率保持平稳，费用控制见效。1）毛利率：前三季度毛利率为45.12%，同比+0.36pct，稳中略升。其中，休闲服饰毛利率有所提升，儿童服饰为保增长线上折扣增加，毛利率略有下滑。2）期间费用率：前三季度销售/ 管理/ 研发/ 财务费用分别同比+3.31/-0.33/-0.10/+1.15pct 至28.26%/4.52%/2.13%/-0.15%，销售费用率明显提升主因直营开店增多及线上投流、广告支出增加，其中Q3 加强费用管控，费用率提升幅度较H1 明显收窄。3）归母净利率：前三季度同比-2.58pct 至5.45%，其中单Q3 同比-0.15pct 至5.73%（25Q2 归母净利润率3.61%），Q3 盈利能力环比有所回升。


　　存货同比平稳，现金流短期承压。1）存货：25Q3 末存货41.42 亿元，与去年同期持平微降。存货结构看，因去年秋冬装转入，1-2 年库龄产品占比有所上升，但整体结构仍处健康水平。2）现金流：前三季度经营活动现金流净额-4.85 亿元，主要系支付货款及预付款增加所致。


　　盈利预测与投资评级：受益于天气转冷，10 月终端零售实现同比双位数增长，为Q4 收入增长奠定良好开局。我们维持25-27 年归母净利润预测为9.8/11.5/13.9 亿元，对应25-27 年PE 15/13/11X，维持“买入”评级。


　　风险提示：消费及经济疲软，竞争加剧。

□.汤.军./.赵.艺.原    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司