农业银行(601288)：营收利润继续回暖 其他非息增速提升

核心观点：


　　农业银行发布2025 年三季度报告，点评如下：25Q1-3 营收、PPOP、归母利润同比增速分别为2.0%、1.1%、3.0%，增速较25H1 分别回升1.13pct、1.13pct、0.36pct，营收利润增速边际继续回暖。从累计业绩驱动来看，规模扩张、拨备计提减轻、净手续费回升、其他收支高增形成正贡献，净息差收窄为主要拖累。


　　亮点：（1）资负扩张稳健。25Q3 末生息资产/计息负债同比增长10.5%/11.1%。资产端，25Q3 末贷款/金融投资同比增长9.3%/15.6%，增速环比分别变动-0.28pct/+3.29pct；Q1-3 贷款增量2.08 万亿元，同比多增771 亿元，对公贷款为压舱石，占总贷款增量67.7%，票据贴现占比提升；金融投资增量1.48 万亿元，同比少增5,629 亿元。负债端，Q3末存款同比增长7.5%，增速环比回落0.81pct，前三季度累计存款增量1.76 万亿元，同比多增8,246 亿元，Q3 单季增量1,673 亿元，同比少增2,098 亿元，Q3 末个人/对公存款增速10.6%/2.7%，增速环比变动-2.29pct/+2.87pct。（2）Q1-3 净息差1.30%，环比下降2bp，同比下降15bp。根据测算，Q3 单季度净息差1.23%，环比下降2bp，生息资产收益率下降8bp、计息负债成本率改善6bp。（3）中收增速环比回升。


　　25Q1-3 净手续费同比增长13.3%，增速环比提升3.27pct，预计主要受益于资本市场向好、居民风险偏好逐步回升。（4）其他非息增速走阔。


　　前三季度其他非息同比增长31.7%，增速环比走阔8.56pct，投资收益+公允价值变动损益占营收/利润总额7.76%/17.16%，同比增长45.7%；Q3 单季度其他非息高增53.5%。（5）不良率改善，风险抵补能力扎实。


　　25Q3 末不良率1.27%，环比下降1bp；拨备覆盖率295.08%，环比回升0.08pct，风险屏障坚实；测算不良生成率0.56%，同比回升5bp。


　　关注：债市浮盈回吐，综合收益总额承压。Q3 债市利率重回上行，Q3单季其他综合收益-160 亿元，去年同期62 亿元；Q1-3 综合收益总额同比减少10.99%，降幅走阔6.26pct。


　　盈利预测与投资建议：预计公司25/26 年归母净利润增速分别为3.34%/5.03%，EPS 分别为0.78/0.82 元/股，当前股价对应25/26 年PE 分别为10.19X/9.67X，对应25/26 年PB 分别为1.00X/0.93X，综合考虑公司历史PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司最新财报每股净资产1.10 倍PB，对应合理价值8.61 元/股，按照当前AH 溢价比例，H股合理价值6.40 港币/股，均维持“买入”评级。


　　风险提示：（1）经济增长超预期下滑导致零售资产质量恶化；（2）存款不确定性加大，负债成本上升超预期；（3）市场利率上行，交易账簿浮亏；（4）国际经济及金融风险超预期。

□.倪.军./.林.虎    .广.发.证.券.股.份.有.限.公.司