中远海能(600026)：油运高景气将推升4Q盈利大幅抬升

中远海能发布三季报：前三季度归母净利/扣非归母净利27.2 亿/24.8 亿元，同比-21.2%/-25.9%。其中，3Q 归母净利/扣非归母净利8.5 亿/7.1 亿元，同比+4.4%/-3.0%；环比-26.5%/-33.4%（盈利环比下降主因公司收入确认滞后市场运价）。今年以来，国际油运市场呈现“前低后高”走势。其中，原油轮市场表现优于成品油轮。自8 月以来，受益于OPEC+/北美/巴西/阿根廷等国增产、跨区域原油价差套利贸易活跃、低油价带动补库需求、地缘事件扰动等多重利好因素共振，VLCC 运价呈现大幅上扬态势。我们认为全球原油产量增加叠加地缘事件共振催化，油运市场有望持续走强，大幅推升公司4Q25-2026 年盈利，维持“买入”。


　　外贸油运：VLCC 运价大幅上涨，4Q 盈利环比有望显著抬升3Q 公司外贸原油轮毛利3.2 亿元，同环比+129.4%/-25.9%；外贸成品油轮毛利1.3 亿元，同环比-22.6%/-23.1%。同期，波罗的海VLCC 中东至中国航线（TD3C TCE）/BDTI Suezmax/BDTI Aframax/BCTI 成品油轮运价指数均值环比+16.2%/+11.1%/-13.6%/-6.4%。公司收入确认滞后市场运价约1 个月（即3Q 盈利主要体现6-8 月市场运价）。9-10 月VLCC 运价均值环比6-8 月大幅上涨113.1%，我们预计4Q 公司外贸原油轮盈利环比有望大幅抬升。


　　4Q25E-2026E 全球原油产量增加，油运市场有望持续走强今年以来，多重利好因素叠加推动VLCC 市场持续走强。1Q 在美国制裁力度趋严的背景下，合规船东信心提升，推动VLCC 运价阶段性走强；2Q-3Q，OPEC+增产，叠加伊以冲突爆发导致风险溢价抬升；9 月以来，中东区域货盘增长， 伴随石油跨区套利窗口打开， 运输需求显著提升。展望4Q25-2026，根据OPEC 最新预测，4Q25-2026 年全球原油产量有望逐季度增加，特别是长航距出口国如北美/巴西/阿根廷等原油出口量有望增加，我们认为VLCC 运价有望持续走强。


　　内贸毛利环比改善，LNG 船扩张增厚盈利，多元业务布局化学品船3Q 内贸油运实现毛利3.6 亿元，同环比-12.0%/+9.7%。近年来，公司加强多元业务布局，持续扩大LNG 船业务、收购化学品及LPG 运输船业务。前三季度，LNG 船业务累计贡献归母净利6.7 亿元，同比基本持平；LPG 船实现毛利0.5 亿元，同比+22.5%；化学品船实现毛利0.5 亿元，同比-5.2%。


　　截至9 月末，公司运营55 艘LNG 船舶，在建订单32 艘，预计2025-2028年陆续交付。大多数LNG 船已签订长期期租合同，锁定稳定长期收入。随着卡塔尔能源公司项目、中石化项目等陆续落地，LNG 船队规模将持续扩张，增厚公司盈利。


　　上调盈利预测，上调目标价至15.8 元/13.0 港币基于当前强劲的VLCC 运价及我们对全球原油产量环比增加的预期，我们上调25/26/27 年净利预测11%/5%/5%至49.3 亿/58.1 亿/62.0 亿元。我们认为若后续国际油价进一步走低，补库需求或有望超预期，26/27 年运价或超我们中性假设。根据公司测算，每1 万美金VLCC 运价上涨，对应增厚公司年化净利9.5 亿元，盈利高弹性。基于1.8x/1.4x 25E PB（公司A 股历史三年PB 均值/H 股历史三年PB 均值加2 个标准差，H 股较历史溢价主因考虑当前港股流动性向好，或提振估值；25E BVPS 8.75 元），上调目标价19%/46%至15.8 元/13.0 港币（前值目标价基于1.6x/1.0x 25E PB），维持“买入”。


　　风险提示：1）全球经济衰退；2）运价低于预期；3）地缘政治风险。

□.林.珊./.沈.晓.峰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司