梅花生物(600873)：Q3经营性业绩符合预期 并表协和发酵加速海外布局

投资要点：


　　公司发布2025 年三季报：报告期内，公司实现营收182.15 亿元（YoY-2%），归母净利润30.25 亿元（YoY+52%），扣非归母净利润20.19 亿元（YoY+14%）。其中，25Q3 单季度实现营收59.35 亿元（YoY-2%，QoQ-1%），归母净利润12.57 亿元（YoY+141%，QoQ+68%），扣非归母净利润3.91 亿元（YoY-16%，QoQ-46%）；其中因收购海外公司产生的合并收益等带来营业外收入7.83 亿元，但海外公司仍处于亏损状态，对扣非归母净利润产生一定影响。25Q3 公司销售毛利率为17.29%，同、环比分别-0.36pct、-4.42pct，主要是味精、苏氨酸、赖氨酸、黄原胶等产品价格下降影响。费用方面，25Q3 销售、管理、财务费用率合计6.60%，同、环比分别+0.72pct、+1.66pct。


　　25Q3 需求淡季叠加行业新增产能压力，味精、氨基酸、黄原胶等产品价格、价差下滑。根据公司经营数据披露，25Q3 鲜味剂、饲料氨基酸、医药氨基酸、大原料副产品、其他各板块分别实现营收17.65、25.32、2.22、10.20、3.97 亿元，同比分别变动+5%、-12%、+116%、+17%、-20%，环比分别变动+0%、-7%、+76%、+7%、-13%。根据博亚和讯以及百川资讯数据，25Q3 公司主要产品：1）味精：均价6868 元/吨（YoY-9%，QoQ-5%），价差（味精-2*玉米）平均2088 元/吨（YoY-24%，QoQ-18%）；2）98.5%赖氨酸：均价7.32元/公斤（YoY-31%，QoQ-11%），价差（赖氨酸-2.5 玉米）平均1.37 元/公斤（YoY-70%，QoQ-43%）；3）70%赖氨酸：均价5.11 元/公斤（YoY-3%，QoQ-6%），价差（赖氨酸-1.8 玉米）平均0.81 元/公斤（YoY-17%，QoQ-33%）；4）苏氨酸：均价9.12 元/公斤（YoY-16%，QoQ-11%），价差（苏氨酸-2.8 玉米）平均2.40 元/公斤（YoY-41%，QoQ-33%）。需要注意的是，玉米等原材料方面，公司通过多元化采购，叠加出色的库存管理，最终价差或与我们计算有差别。


　　出海战略稳步推进，协和发酵完成并表，全球化布局迈入新阶段。7 月1 日，公司完成与协和发酵的食品、医药氨基酸、HMO 业务与资产的交割，包括1）协和发酵上海、泰国、北美等地经营实体的全部股权及下属资产，包括土地、房产、生产设备及相关医药产品认证；2）十余种医药氨基酸的菌种及相关知识产权，包括精氨酸、组氨酸、谷氨酰胺、丝氨酸、羟脯氨酸、缬氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、苏氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸等；3）若干HMO 的菌种、生产线、相关知识产权、注册批文及上市许可，包括2’-FL，3’-SL，6’-SL 等；交易对价约为168 亿日元（以6 月30 日汇率折合人民币约8.33 亿元）；10 月22 日，经评估，于评估基准日6 月30 日，协和发酵相关业务所涉及的模拟合并股东全部权益价值评估值为16.26亿元。同时海外绿地投资方面，公司投资选址考察工作仍在持续推进。随着公司国际化战略取得了实质性的进展，海外业务拓展也由此开启了新的篇章。


　　投资分析意见：因收购海外公司产生的合并收益等带来营业外收入，上调公司2025 年归母净利润预测为36.28 亿元（原值为33.13 亿元），考虑氨基酸、味精行业竞争逐步加剧，导致产品价格存压，下调公司2026-2027 年归母净利润预测为32.43、34.72 亿元（原值为34.67、37.13 亿元），当前市值对应PE 分别为9、10、9X，看好公司规模效应，以及持续工艺成本管控，维持盈利稳定，维持“增持”评级。


　　风险提示：1）行业竞争格局恶化导致产品价格下滑；2）项目建设不及预期，下游需求增长不及预期；3）合成生物技术拓展不及预期。

□.周.超./.宋.涛    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司