三棵树(603737)2026年度投资峰会速递：存量零售与城市更新催生增长动能

11 月6 日三棵树出席了我们组织的2026 年度投资峰会，会上公司就25 年前三季度公司经营，尤其是零售新业态表现进行了回顾分析，对涂料行业需求与竞争格局进行了展望与讨论。考虑到过去2 年二手房成交景气，叠加“十五五”期间城市更新仍是城市发展的重要抓手，我们认为存量市场需求庞大且具备韧性，而公司零售渠道日益完善，“马上住”、“美丽乡村”业务模式快速复制，支撑公司收入盈利快速增长，前三季度公司利润率逐季度修复、经营拐点显现，维持“买入”评级。


　　核心亮点：


　　1、9M25 产品价格仍有压力，但新业态快速复制下销量再创新高。9M25公司家装墙面漆/ 工程墙面漆/ 基辅材/ 防水卷材分别实现收入24.91/29.04/28.50/7.15 亿元，同比+11.8%/-2.5%/+11.3%/-28.62%，零售新业态快速复制下，公司家装墙面漆维持稳健增长，测算单3Q25 家装零售漆销量同比+28.5%，虽销售单价同比仍有压力，但销售收入同比+18.1%，实现逆势增长。9M25 综合毛利率32.81%，同比+4.2pct，单3Q 综合毛利率为33.6%，同比+4.9pct/环比+0.5pct。毛利率同环比提升主因收入结构调整，毛利率较高的零售漆收入增长较快，占比显著提升。


　　2、存量零售仍是市场主线，城市更新焕发B 端业务新机。根据我们此前在《建涂零售重塑，盈利拐点隐现》（20250714）中测算，去年家装零售涂料市场约600 亿元以上，其中翻新需求占比超过50%，展望2026，我们认为存量翻新零售仍是市场三大主线之一，三棵树马上住社区店以“精短快”商业模式，契合存量房时代消费需求，构建了合作伙伴+产业工人的共赢生态体系。截至9 月，公司“马上住”社区焕新店数量超过3000 家。。


　　此外，“十五五”期间城市更新仍是城市发展的重大抓手，而公司小B 经销收入维持稳健，在工程涂料市场地位稳固，我们测算市占率稳步提升至13%左右，城市更新催化叠加地产拖累减弱，B 端业务有望焕发生机。


　　3、积极参与乡村振兴，仿石漆市占率稳居第一。25 年1 月，国务院印发《乡村全面振兴规划（2024-2027）》，要求到27 年，乡村全面振兴取得实质性进展，乡村更加生态宜居，人居环境明显改善，农村基础设施更加完备，城乡基本公共服务均等化水平不断提升。在下沉的乡镇农村市场，三棵树响应中央关于城乡融合和县域下沉的号召，为乡镇农村自建房提供绿色低碳的环保涂料与美化方案。根据中国涂料工业协会数据统计，2024 年度三棵树仿石漆稳定增长，市场占有率连续五年位居行业第一（7.6%）。截至9 月 ，公司乡村覆盖率接近20%。


　　盈利预测与估值


　　我们维持公司25-27 年归母净利润为9.15/11.23/13.72 亿元（三年复合增速为60.47%），对应EPS 为1.24/1.52/1.86 元。26 年一致预期PE 均值为30x，我们认为涂料赛道零售属性较强，而中国建筑涂料市场正经历增量转存量的阵痛阶段，国内存量市场较为离散，对比海外有较大市占率提升空间，当前三棵树逐步打造消费品牌，国产替代空间较大，给予公司26 年35 倍PE 估值，维持目标价为53.19 元。


　　风险提示：地产政策提振效果偏弱，行业价格竞争加剧，工抵资产大幅减值。

□.方.晏.荷./.樊.星.辰./.黄.颖./.王.玺.杰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司