皓元医药(688131)：营收保持高增长 利润率持续改善

核心观点


　　公司2025 年前三季度实现营业收入20.5 亿元，同比增长约27%。实现归母净利率约11.3%，利润率持续改善。25 年前三季度公司前端业务持续高速增长，产品储备突破15 万种，国际知名度提高，持续发挥引擎作用。后端业务在手订单超6.3 亿元，同比增长超50%，其中ADC业务表现亮眼，重庆基地投产后产能爬坡顺利。未来，随着前端业务持续放量、后端产能利用率提升及费用率逐步下降，公司利润率有望继续改善，三大引擎协同驱动业绩稳健增长。


　　事件


　　公司发布2025Q3 报告


　　2025 年前三季度公司实现营业收入约20.5 亿元，同比增长约27%，其中前端业务14.5 亿元，后端业务6 亿元。实现归母净利润2.37 亿元，归母净利率约11.3%。单Q3 公司实现营收7.48 亿元，同比增长32.8%，实现归母净利润0.85 亿元，同比增长16.4%。


　　营收增长超预期，利润率持续修复


　　25 年前三季度公司实现营业收入约20.5 亿元，同比增长约27%，营收保持高速增长态势，超过此前市场预期。实现归母净利润2.37 亿元，归母净利率约11.3%，同比利润率修复显著。前端业务实现营收14.5 亿元，同比增长31%以上，占主营业务70.7%。后端业务实现营收6 亿元，同比增长16.9%，占主营业务29.3%。单三季度经营活动产生的现金流净额超1 亿元，环比大幅转正，业务质量持续改善。


　　前端业务高增长延续，产品储备持续丰富


　　公司前端业务得益于强大的竞争力与不断提升的国际影响力，营收保持高速增长，25 年前三季度营收同比增长31%以上，实现毛利率63.6%。其中工具化合物和生化试剂实现营收10.3 亿元，同比增长31.3%，占前端收入比例71.0%，境外收入5.35 亿元，占比59%，品牌影响力稳固；分子砌块实现营收4.2 亿元，同比增长33.6%，占前端收入比例29.0%，境外收入1.33 亿元，占比31%，海外市场拓展成效显著。


　　截至25 年三季度末，前端已累计储备超15.2 万种生命科学试剂，其中分子砌块超9.6 万种，工具化合物和生化试剂超5.6 万种，集成化化合物库近2.3 万种;生物大分子研发管线累计生成重组蛋白、抗体等各类生物大分子超2.3 万种。公司持续在XDC、多肽、小核酸、分子胶等热门领域加速布局，产品差异化优势明显。客户使用公司生命科学试剂产品在国际知名学术期刊发表文章累计超6.6 万篇，学术影响力持续扩大。


　　后端业务订单加速增长，ADC 表现亮眼


　　公司后端业务随着创新能力提高、产能建设落地及客户群体扩大，营收稳步增长，25 年前三季度营收同比增长16.9%。其中创新药领域收入3.9 亿元，同比增长13.7%，占后端收入65%；特色原料药中间体业务收入2. 1亿元，同比增长13%，占后端收入35%。截至25 年三季度末，后端业务在手订单超6.3 亿元，同比增长超50%，增速明显加快，其中创新药CRDMO 在手订单超4.3 亿元。创新药项目数共966 个，超130 个进入临床Ⅱ 期、临床Ⅲ期及商业化阶段；仿制药项目数共419 个，其中商业化项目83 个。后端新签订单中，海外订单占比已达30%。


　　在ADC 领域，公司持续完善平台建设、升级产品管线，25 年前三季度服务客户数超810 家，承接A DC 项目数超90 个，累计15 个与ADC药物相关的小分子产品完成了美国FDA DMF 备案，并参与5 个BLA 申报。


　　马鞍山基地ADC 高活产线产能利用率处于饱和状态。重庆抗体偶联CDMO 基地于25 年3 月顺利投产，6 月通过欧盟QP 体系升级，Q3 产能利用率约20%，预期2026 年将持续提升。


　　25Q4 及26 展望：三大引擎协同发力，助力公司高速增长国内科研端和工业端需求持续增长，受益于创新药产业发展热度回升，早期药物发现阶段对工具化合物、砌块需求增加。美国市场工业端需求旺盛，欧洲、韩国市场需求增长明显。公司聚焦三大引擎业务， 工具化合物与生化试剂业务作为基石，25 年有望继续保持高营收和盈利增速，为公司提供持续现金流；分子砌块业务的差异性明显、品牌认知度逐渐提高，随着海外市场占比提升，25 年有望实现板块盈利；特色原料药、中间体与制剂业务的项目管线不断推进、产能建设逐步落地，ADC 一体化布局加速落地，在手订单快速增长，有望为公司中长期增长打下坚实基础。


　　财务分析：费用率稳定下降，利润率持续回升


　　费用方面，公司25Q1-3 销售、管理、研发及财务费用率为10.00%、10.87%、8.61%以及1.87%，同比变化+0.53pp、+0.03pp、-2.04pp、+0.35pp。销售费用率的增长原因在于公司加速推进全球化，积极开拓国内国际市场，销售费用推广费和业务招待费有所增长；管理费用率和财务费用率基本持平；研发费用率随营收增长而大幅下降，研发费用持续增加，整体上看，公司期间费用率有所降低。存货方面，截至Q3 末存货13.66 亿元，比年初增长18%，前三季度新增存货2.03 亿元，主要为工具化合物及后端品种生产备库和战略性库存结构调整。


　　前三季度计提减值准备1.04 亿元，预计全年计提减值与去年基本持平。25 年前三季度公司毛利率约49. 2%，同比提升约1.2 个百分点，实现归母净利率约11.3%，同比改善较为明显。预计随着前端业务实现稳健增长与费用率降低、后端业务管线逐步推进与产能利用率提升，公司利润率将保持增长。


　　盈利预测与投资评级


　　公司作为从"分子砌块和工具化合物"到"原料药+中间体"的前后端一体化布局企业，在国内外具备独特优势，有望通过"一体化"布局带来长期稳定发展。近年来公司前端业务持续高速增长、产品储备快速丰富，后端业务在手订单加速增长、ADC 业务逐渐完善、产能建设不断落地，三大引擎协同发力效应显现。我们预测公司2025-2027 年营收分别为28.5 亿、35.6 亿以及44.3 亿元，增速分别为26%、25%以及24%，归母净利润分别为3. 0 亿、4.4 亿以及5.9 亿元，增速分别为51%、44%以及36%，对应PE 估值为56X、39X 以及28X，维持"买入" 评级。


　　风险提示：研发不及预期风险：公司是研发驱动型企业，致力于打造“分子砌块和工具化合物+特色原料药和中间体+制剂”的一体化研发生产平台。随着公司在各领域布局逐渐深入，客户需求越发多样，研发难度相应增加，对公司研发能力要求进一步提高。公司分子砌块和工具化合物、原料药及中间体产品种类多，附加值较高，存在一定行业壁垒。且公司往往会进行前瞻性布局，提前进行研发投入，存在研发可能不及预期风险。销售不及预期风险：公司通过自主研发与客户定制方式，积极拓展产品品类，分子砌块和工具化合物数量迅速增加，但存在由于市场推广等问题导致产品销售不及预期的风险。市场竞争加剧风险：公司坚持全球化战略，国际市场始终由几家大型国际企业主导，同时国内企业发展迅速，公司可能面临市场竞争加剧风险；人才流失风险；行业政策变化风险。

□.贺.菊.颖./.袁.清.慧./.王.云.鹏    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司