国恩股份(002768)：改性材料龙头成长可期 PEEK产业链一体化加速推进

改性材料龙头上延外拓，构建多元化增长。公司以改性塑料起家，以有机高分子改性/复合材料业务为核心，纵向延伸至绿色石化材料上游板块，在大化工领域构建起“三大业务引擎”。此外，公司通过收并购延伸布局生物基功能材料拓展大健康板块。


　　一体化整合+产能扩张，大化工板块加速成长。1）有机高分子材料：千亿市场加速扩容，改性+复合双轮驱动。受益于海外产能退出和国产替代加速，2024 年中国改性及复合材料市场规模达5448 亿元，2020-2024CAGR 达15.7%，伴随家电汽车持续驱动需求，预计2025-2029CAGR 将达14.1%。公司目前改性市场市占率全国第二，现有改性材料设计产能120 万吨，新增20 万吨项目稳步推进，产品矩阵从通用材料升级至高端特种材料，覆盖家电、汽车、新能源等高景气赛道。2）绿色石化材料：延伸上游，强化成本与规模双重壁垒。公司原材料成本占比超90%，通过战略投资国恩化学（东明），切入上游化工单体及精细化工领域，实现了从单体—合成树脂—有机高分子改性/复合材料—制品的纵向一体化产业链布局。公司现布局上游原料产能100万吨，在建项目120 万吨。2024 年公司PS 产能占全国12.99%，位居行业前列。


　　前瞻布局PEEK 材料，拥抱人形机器人蓝海市场。1）PEEK 消费增长动力充沛，人形机器人量产持续推进。2024 年中国PEEK 消费量达3195 吨，2019-2024 年CAGR为17.6%，在汽车、电子信息、工业机械及能源、航空航天领域，2022-2027 年需求CAGR 将分别达到20.89%/13.82%/14.31%/52.46%。特斯拉Optimus 机器人量产计划推动需求，百万台人形机器人或推动35 亿元PEEK 新需求。2）行业高度集中，公司积极参与国产替代。全球市场由海外主导，国产替代空间广阔。公司通过技术合作开发PEEK 聚合工艺，计划在浙江建设1000 吨/年产能，打造“核心树脂-关键中间品-终端构件”一体化供应链，并成立国恩未来科技公司，向下游机器人领域延伸。


　　深化天然胶原产业，大健康板块成长空间广阔。公司通过收购益青生物和东宝生物，打造了覆盖原料—剂型载体—终端产品的产业链协同优势，建立起TO B 端的明胶、空心胶囊、胶原蛋白，TO C 端“胶原+”系列产品等协同发展的大健康产业矩阵。1）明胶及胶原蛋白：市场份额领先，需求快速增长。2024 年中国明胶市场规模82 亿元，预计2029 年达125 亿元（CAGR 8.9%）；胶原蛋白市场规模598 亿元，预计2029年达2462 亿元（CAGR 32.71%）。公司以11.8%份额位居骨明胶内资品牌产量第一。


　　2）空心胶囊：产能位居前列，增长动能充足。2024 年空心胶囊市场规模88 亿元，预计2029 年达146 亿元（CAGR 10.5%）。公司产能390 亿粒/年，2024 年产量304亿粒，市场份额7.1%，益青生物扩产后将达700 亿粒/年，成为国内领先生产基地，或将驱动大健康板块快速增长。


　　盈利预测：公司作为国内改性塑料与高分子材料领先企业，随着改性材料行业景气上行及公司产能扩张驱动主业高增，叠加上游布局进一步强化成本优势，主业成长性与盈利弹性同步提升。我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为8.41/10.92/15.59亿元， 同比增速分别为24.4%/29.8%/42.8% ， 对应当前股价PE 分别为18.7x/14.4x/10.1x，显著低于可比公司平均值，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：原材料价格波动、产能释放不及预期、下游需求波动、技术迭代与市场竞争、市场规模测算偏差和第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

□.孙.颖./.张.昆    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司