中国核电(601985)季报点评：Q3核电主业经营稳健 新能源业务短期承压

事件：公司发布2025 三季报。2025 年前三季度，公司实现营业收入616.35亿元，同比+8.16%；归母净利润80.02 亿元，同比-10.42%；扣非归母净利润79.58 亿元，同比-10.24%。基本每股收益0.389 元/股，同比-17.58%；加权平均净资产收益率7.11%，同比-2.46pct。


　　从单季度来看，2025 年Q3 公司实现营收206.62 亿元，同比+5.72%，环比-0.19%；实现归母净利润23.36 亿元，同比-23.45%，环比-7.64%；实现扣非净利润23.27 亿元，同比-23.57%，环比-6.85%。


　　发电量增长驱动营收提升，新能源业务致归母净利润短期承压。2025 年前三季度，公司营收同比增长8.16%，主要得益于发电量的稳步提升。前三季度累计商运发电量为1843.64 亿千瓦时， 同比+14.95%； 上网电量累计为1740.95 亿千瓦时，同比+15.20%。但从盈利能力来看，公司前三季度归母净利润同比-10.42%，短期承压，这主要系新能源项目增收不增利（新能源业务前三季度实现归母净利润5.35 亿元，同比-67.96%），且新能源上年发行两期类REITS、市场化债转股稀释归母净利润，增资引战导致归母净利润比例下降。


　　但从公司核电业务来看，实现归母净利润74.67 亿元，同比+2.81%，核电主业仍保持稳健。


　　核电：主业基本盘稳固，成长路径清晰且确定性高。截至2025 年9 月30 日，公司核电控股在运机组26 台，装机容量2500.00 万千瓦。从发电量来看，受益于漳州1 号机组商运及福清核电机组检修天数同比减少，前三季度控股核电机组发电量累计为1510.08 亿千瓦时，同比+11.33%； 上网电量累计为1412.83 亿千瓦时，同比+11.44%；核电机组平均利用小时数约6046 小时。


　　展望未来，截至9 月底，公司控股在建及核准待建机组19 台，装机容量2185.90万千瓦，占在运装机容量的87.44%。这些机组预计在未来5-6 年内陆续投产，其中漳州二号机组预计于今年年底具备商运条件，标志着公司进入新一轮密集的产能投放周期，为远期业绩增长提供了坚实保障。


　　新能源：高速扩张下归母净利润下滑，拟推动第三期类 REITs 发行。截至2025年9 月30 日，公司新能源控股在运装机容量3348.47 万千瓦（其中：风电1049.13 万千瓦+光伏2299.34 万千瓦），另控股独立储能电站165.10 万千瓦，控股在建装机容量738.78 万千瓦（其中：风电194.64 万千瓦+光伏544.13　　万千瓦）。受益于装机规模扩大，前三季度控股新能源机组发电量达333.56 亿千瓦时，同比+34.77%。上网电量328.12 亿千瓦时，同比+34.82%（其中风电143.62 亿千瓦时，同比+29.28%；光伏189.95 亿千瓦时，同比+39.25%）。


　　虽然从盈利能力来看，公司新能源业务短期承压，但这亦是行业短期阵痛下面临的普遍困境，目前公司管理层已明确表示未来新能源项目将结合行业发展趋势做稳妥调整，公司投资项目会严格按照相关收益率要求进行决策。这将有助于稳定控制资本开支、稳定集团整体的盈利水平。此外，中国核电拟通过控股子公司中核汇能发行权益型并表类REITs（三期），发行规模约25.36 亿元，以盘活新能源存量资产，优化财务结构，募集资金将用于偿还底层资产外部负债及并购其他新能源项目，降低资产负债率，公司新能源业务有望向高质量发展跃进。


　　投资建议：核电行业增长预期明确，受高利用小时数、合理电价、折旧及财务费用长期下降的趋势等利好因素影响，行业规模及利润都将持续增长；公司作为国内核电行业领先企业，受益行业增长，叠加自身规模优势、技术优势及充裕的在建机组储备，成长性与确定性兼备。此外，公司首次推出中期分红，持续提升股东回报。我们预计公司2025-2027 年实现营业收入830.62、878.42、968.44 亿元，同比增长7.5%、5.8%、10.2%，实现归母净利润93.14、98.59、107.18 亿元，同比增长6.1%、5.9%、8.7%，对应EPS 分别为0.45、0.48、0.52 元，当前股价对应的PE 倍数为20.1X、19.0X、17.5X。维持“买入”评级。


　　风险提示：核电机组建设进度不及预期。新增核电机组核准不及预期。核电厂安全性风险。上游原材料价格波动风险。

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