中国广核(003816)：完成惠州核电注入 广东电价政策边际向好有望提振盈利

事件：公司发布2025 年三季度报告。2025 年前三季度，公司实现营业收入597.23 亿元，同比-4.09%；归母净利润85.76 亿元，同比-14.14%；扣非归母净利润81.80 亿元，同比-16.05%。基本每股收益0.1698 元/股，同比-14.16%；加权平均ROE 为7.01%，同比下降1.5pct。


　　从单季度来看，2025 年Q3 公司实现营收205.56 亿元，同比-10.21%；实现归母净利润26.24 亿元，同比-8.81%，环比-10.32%；实现扣非归母净利润25.70 亿元，同比-7.59%，环比-4.14%。


　　发电量稳健增长，市场化电价下行拖累业绩。2025 年前三季度，公司业绩同比下滑，主要原因是市场化交易增加、市场电价下降。量方面，得益于大修天数同比减少及防城港4 号机组的增量贡献，公司发电量保持稳健增长。前三季度，公司运营管理的核电机组上网电量达1721.79 亿千瓦时，同比+3.17%；子公司上网电量达1357.46 亿千瓦时，同比+4.15%。电价方面，受电力市场整体形势影响，公司子公司参与市场化交易的电量增加（其中：广东省核电机组前三季度市场化比例约为31.8%，同比提升；广西、福建的核电机组已全部进入市场化交易；辽宁市场化交易比例总体保持稳定），市场电价总体呈现下降态势，对业绩形成拖累。分省区看，广东市场化电价降幅总体收窄，广西受现货比例扩大影响，市场化电价环比略有降低，辽宁、福建市场化电价环比基本持平。


　　广东电价政策边际向好，有望提振2026 年盈利。10 月21 日广东省发布《关于广东电力市场2026 年交易关键机制和参数的通知》，明确核电不再执行变动成本补偿机制。此前，在该机制下，当市场价低于核电标杆电价时，核电企业虽能获得补偿，但其市场化交易电价需先扣除“核电机组按照核定上网电价、年月中长期市场交易均价中的较大值与市场参考价之差乘以系数k（0.85）”的补偿金额。取消该机制后，核电市场化交易电价无需再扣减此补偿额，对公司在广东地区的电价水平形成实质性利好，成为改善公司盈利能力的关键积极催化剂。


　　完成惠州核电注入，在建项目有序推进。公司持续推进控股股东的资产注入承诺，公司已完成关于“收购惠州核电等四家公司股权暨关联交易”的交易款项支付，于2025 年10 月31 日，中广核惠州核电有限公司、中广核惠州第二核　　电有限公司、中广核惠州第三核电有限公司、中广核湛江核电有限公司成为本公司的子公司。系列资产注入不仅将大幅增厚公司在建及储备项目规模，也为未来发电量和业绩的持续增长提供了坚实保障。项目建设方面，公司在建及储备项目稳步推进，截至2025 年9 月底，公司共管理20 台在建核电机组（包括本公司控股股东委托本公司管理的8 台机组），4 台处于调试阶段，2 台处于设备安装阶段，3 台处于土建施工阶段，11 台处于FCD 准备阶段。其中惠州1 号机组预计于2025 年H2 投产，惠州2 号、苍南1 号预计于2026 年投产。


　　此外，苍南2 号机组已完成冷试，进入调试阶段。稳健推进的项目建设为长期发展蓄力。


　　投资建议：公司作为国内核电行业领先企业，拥有行业领先的机组规模和卓越的运营能力。尽管短期业绩受广东、广西等核心区域市场化电价下行影响而阶段性承压，但我们认为电价进一步下行空间有限，且2026 年广东电价政策已呈边际向好趋势。加之从行业来看，核电行业增长预期明确，受高利用小时数、合理电价、折旧及财务费用长期下降的趋势等利好因素影响，行业规模及利润都将持续增长。公司在建项目和资产注入有序推进，整体长期成长路径清晰，我们预计公司2025-2027 年实现营业收入856.57、904.01、964.24 亿元，同比-1.3%、+5.5%、+6.7%，实现归母净利润99.08、105.42、115.09 亿元，同比-8.4%、+6.4%、+9.2%，对应EPS 分别为0.20、0.21、0.23 元，当前股价对应的PE 倍数为21.0X、19.7X、18.1X，维持“增持”评级。


　　风险提示：核电机组建设进度不及预期。新增核电机组核准不及预期。核电厂安全性风险。上游原材料价格波动风险。

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