泽璟制药-U(688266)：商业化放量符合市场预期 研发管线多点突破

核心观点


　　公司2025 年前三季度营业总收入5.93 亿元，同比增长54.49%；单三季度营收2.18 亿元，同比增长51.85%，符合市场预期，业绩表现出色。同时，前三季度归母净亏损9341.62 万元，较去年同期收窄4.58%，运营表现出色。2025 年，吉卡昔替尼新上市后实现快速放量，重组人凝血酶纳入医保后渗透加速，叠加成熟品种多纳非尼的稳定贡献，公司收入稳定增长；同时，ZG005及ZG006 公布新临床数据展现全球竞争力。整体来看，我们认为公司运营稳健，早期产品疗效潜力凸显，看好公司后续发展。


　　事件


　　10 月31 日，泽璟制药发布2025 年第三季度报告。


　　简评


　　2025 年前三季度营收增长符合预期，经营总体稳健2025 年前三季度，公司实现营业收入5.93 亿元，同比增长54.49%，单三季度营收2.18 亿元，同比增长51.85%，营收增长符合市场预期，表现出色。公司营收实现出色增长的原因主要因吉卡昔替尼片5 月获批及重组人凝血酶年初纳入医保放量共同驱动。2025 年前三季度归母净亏损0.93 亿元，较上年同期的0. 98亿元同比收窄4.58%，主要因营业收入增长以及营业总成本降低所致。整体看，公司2025 年前三季度营收表现出色，2025 年后续新品放量值得期待。


　　财务状况稳健，公司账上现金充沛。2025 年前三季度，公司销售费用3.32 亿元，较去年同期增长75.04%，主要因吉卡昔替尼片上市后的全国市场推广及重组人凝血酶医保后的渠道拓展投入增加所致；公司2025 年前三季度研发费用3.02 亿元，较去年同期增长10.99%，在保障ZG005、ZG006 等核心在研管线推进的同时，因营收基数扩大，研发投入占营业收入的比例较上年同期减少15.09%，投入效率持续优化。公司2025 年前三季度管理费用为0.46 亿元，较去年同期增长12.77%，主要因公司业务规模扩张带来的运营管理投入增加。截止2025 年9 月末，公司流动资产合计25.80 亿元，资金保障坚实，运营稳健。


　　商业化进程获得突破，在研新药临床进度持续推进盐酸吉卡昔替尼片：产品于2025 年5 月获国家药监局批准上市，用于治疗中、高危骨髓纤维化，成为国内首个获批的国产JAK 抑制剂，填补了该领域长期依赖进口药物的市场空白。商业化方面，产品6 月启动销售后快速起量，已纳入《CSCO 恶性血液病诊疗指南2025》I 级推荐，目前正备战2025 年医保谈判，放量潜力显著。


　　适应症拓展上，治疗重症斑秃的NDA 已获受理，强直性脊柱炎III 期临床达到主要疗效终点，中重度特应性皮炎III 期及白癜风II/III 期临床均在推进中，多适应症布局将打开更大市场空间。


　　注射用重组人凝血酶：作为创新型外科止血药，于2024 年上市，2025 年初纳入国家医保目录，临床数据显示，该产品30 秒内即可起效，止血率显著优于安慰剂组。借助与合作方远大的推广资源，准入医院增量迅速，医保驱动下销量增长明显，成为营收核心增长支柱之一。


　　注射用重组人促甲状腺激素：产品在术后辅助诊断适应症III 期临床中达到终点，已于2024 年6 月递交上市许可申请并获得受理，目前已完成临床核查和二合一检查，审评处于正常流程。我国2022 年甲状腺癌新发患者约46.61 万人，根据弗若斯特沙利文数据，预计2028 年中国重组人促甲状腺激素市场将达5.71 亿元，公司该产品可填补国内术后精准诊断药物空白，提升患者生存率和生存期，有望为甲状腺癌患者提供更多帮助。此外，公司已与德国默克达成合作，授权其独家推广，最高可获2.5 亿元授权款，借助默克成熟渠道有望快速抢占市场。


　　ZG006：作为全球首个CD3/DLL3/DLL3 三特异性抗体，已获FDA 孤儿药资格及NMPA 突破性治疗品种认定。2025 年ESMO 大会披露的II 期数据显示其在SCLC 患者和晚期神经内分泌癌患者疗效优异， 目前公司正推进其在SCLC 三线及以上、神经内分泌癌二线及以上的注册临床，并计划开展和PD1/PDL1 在SCLC 的联用临床，全球竞争力凸显。


　　ZG005：重组人源化抗PD-1/TIGIT 双特异性抗体，2025 年ESMO 大会公布的 I/II 期数据显示其联合化疗在一线晚期神经内分泌癌患者疗效优异，此外，该产品单药治疗二线宫颈癌、联合贝伐珠单抗治疗一线肝癌的临床均在推进，近期还获批与ZGGS18、吉卡昔替尼联用开展晚期实体瘤试验，协同疗效值得期待。


　　2025 年后续关键节点清晰，成长确定性强


　　公司2025 年后续催化剂密集：①盐酸吉卡昔替尼片有望通过医保谈判，加速渗透基层市场，同时重症斑秃NDA 有望提交。②重组人凝血酶医保政策持续落地，医院准入数量进一步增加，销量有望实现翻倍增长。③ZG005 和ZG006 有望在ASCO 等大会披露宫颈癌、肝癌及联合治疗的更多数据。④注射用重组人促甲状腺激素有望年内获批上市，成为第四个商业化产品。⑤多款联用方案临床试验启动，进一步丰富管线梯队价值。


　　盈利预测与投资评级


　　公司多个不同治疗领域的产品管线已进入或即将进入商业化阶段，同时后续管线持续推进，整体发展稳健。


　　我们预计2025-2027 年，公司收入分别为7.12 亿元、15.40 亿元、25.00 亿元，净利润分别为-1.27、-0.77 和1.47亿元，维持“买入”评级。


　　风险分析


　　新药研发不确定性风险。新药研发作为技术创新，具有研发周期长、投入大、风险高、成功率低的特点，从实验室研究到新药获批上市，要经过临床前研究、临床试验、新药注册上市和售后监督等诸多复杂环节，每一环节都有可能面临失败风险。现有产品或治疗方式也有被新疗法和新技术替代的风险。


　　商业化风险。医保控费超预期，导致创新药定价不达预期；公司有独家品种处于放量阶段，但自免药物市场竞争激烈，同时凝血酶销售处于早期爬坡阶段，可能出现销售份额不及预期或销售费用率高于预期的风险。

□.贺.菊.颖./.袁.清.慧./.沈.毅./.赵.旭    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司