王府井(600859)：奥莱强化性价比 免税有望受益政策拉动

事件：10 月30 日，公司发布三季报，2025Q3 实现营收23.5 亿元/同比-4.73%，归母净利润0.43 亿元/同比-68.16%，扣非归母净利润0.01 亿元/同比-98.11%；其中2025Q1-3 实现营收77.1 亿元/同比-9.30%，归母净利润1.24 亿元/同比-71.02%，扣非归母净利润0.29 亿元/同比-92.06%。


　　购百延续压力，奥莱积极组织性价比运营。1）购百：受消费格局转变、关闭与调整部分门店等因素共同影响，公司旗下百货与购物中心业态收入同比下滑。根据公司公告，2025Q1-3 百货实现营收29.0 亿元/同比-11.36%，购物中心实现营收18.6 亿元/同比-16.56%；2）奥莱：加强高性价比经营内容的组织和运营。2025Q1-3 奥莱业务实现收入17.3 亿元/同比+4.88%；3）免税：海南免税业务采取了较为稳健的销售策略，2025Q1-3 免税业务实现收入1.8 亿元/同比-9.25%。10 月30 日，财政部等五部门印发通知明确，11 月1 日完善免税店政策支持提振消费，后续免税有望受益政策拉动。


　　利润有所承压。1）毛利端，2025Q3 毛利率同比-2.06pct 至36.24%，其中百货/购物中心分别同比-3.13pct/-7.81pct 至30.48%/35.59%，主要受长期摊销等固定成本相对刚性等因素影响，成本降幅小于收入降幅，业态毛利率同比下降；2）费用端，单2025Q3 公司销售/管理/财务费用率同比-1.19pct/-0.33pct/+1.80pct 至15.17%/12.69%/3.99%；3）盈利端，2025Q3 实现归母净利润0.43 亿元/同比-68.16%，扣非归母净利润0.01亿元/同比-98.11%。


　　投资建议：公司为国内零售百货业标杆，具备丰厚行业积淀与产业资源，2020 年获批免税牌照后积极推进入税业务体系搭建，万宁王府井离岛免税港已于2023 年1 月正式营业。考虑公司2025Q3 业绩表现、当前线下消费仍然承压，我们调整2025-2027 年营业收入预测至106.6/112.0/116.4亿元， 归母净利润至1.6/2.6/3.3 亿元， 当前股价对应估值分别为107.0/65.5/52.1X，维持“买入”评级。


　　风险提示：消费增长严重不及预期；行业竞争严重加剧；宏观政策风险。

□.李.宏.科./.范.佳.博    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司