中芯国际(688981)：关注存储超级周期的影响

中芯国际3Q25 收入环比增长7.8%，略超公司此前指引上限。毛利率22.0%，环比提升1.6pct，显著高于公司指引（18~20%）。但公司预计4Q 收入持平到2%增长，毛利率18~20%，低于彭博一致预期。通过这次业绩会，我们发现：1）家电、网通等领域的芯片国产化需求或将继续推动公司相关技术平台2026 年需求强劲增长；2）但受到全球存储价格大幅上升的冲击，手机相关工艺平台的需求2026 年可能出现一定波动。为反映存储周期可能带来的影响，我们下调公司2026-2027 年归母净利润3.0%/3.6%，继续看好公司在芯片国产化大潮中充分受益，给予港股目标价100 港元（前值：119 港元），A股目标价196 人民币（前值：238 人民币），维持“买入”评级。


　　观点#1: 关注存储“超级周期”对手机等终端需求的影响受HBM、eSSD 等用于AI 大模型训练/推理的存储需求快速增长的冲击，过去几个月消费级DRAM 和NAND 的价格也出现了明显的上涨，且2026 年存在价格可能进一步大幅上升的风险。通过这次中芯国际业绩会，我们认识到，除了存储器成本上升带来的产品售价影响以外，由于无法确保足额的存储器供应，手机、汽车等部分下游客户在制定2026 年生产规划时持相对保守的态度，订单释放趋于谨慎，这对公司手机相关工艺平台的产能利用率提升可能会有一定影响。


　　观点#2：继续看好2026 年国产化趋势


　　3Q 中国区收入环比增长11%，占比环比+2.1pct 至86%，印证了产业链国产化切换加速的趋势。分下游来看，消费电子占比环比+2.4pct 至43.4%，动能在于国内客户加速替代海外份额，如本土智能音箱处理器等已开始向中高端渗透，同时NB-IoT、Cat.1 等在政策驱动下正创造新增量。展望未来，模拟芯片国产份额正在迅速提升，MCU 因其少量多样特性，当前替代速度较慢，但具备较大的长期替代空间。展望明年，我们继续看好中芯国际凭借其成熟的工艺平台、稳定的产能供给以及与国内客户的深度绑定，正在成为承接这一轮替代浪潮的主要平台。预计公司将继续和国内头部设计公司深度合作，在这些关键领域持续获得增量订单，驱动公司产能利用率继续饱满。


　　下调收入预测，重申买入，目标价100 港币


　　考虑到Q3 收入超指引，毛利率表现亮眼，上调2025 年收入/归母净利润预测0.6%/2.4%。考虑到存储景气周期对终端需求的影响， 我们下调2026/2027 年收入预测4.8%/3.1%，下调2026/2027 年归母净利润预测3.0%/3.6%。调整后，我们预计公司2026 年全年收入108.1 亿美元，同比增长17%。我们继续看好中芯国际作为中国大陆唯一可规模化量产的先进制程平台上市公司，具备战略稀缺性，给予H 股估值4.7x 2026EPB，基于台积电（先进工艺代工）和联电（成熟工艺代工）、Vanguard（成熟工艺代工）估值的均值3.8x 2026EPB 并给予溢价。给予港股目标价HKD100（前值：119 港币，对应5.5 x 2026EPB），基于2026 BVPS 2.77 美元（汇率：


　　美元/港币=7.7）。基于年初以来AH 溢价率均值115%，港币人民币汇率0.91，我们给予A 股目标价人民币196 元（前值：238 元）。


　　风险提示：美国加强技术出口管制；8 英寸和12 英寸扩产不及预期；测算假设不准确。

□.黄.乐.平./.陈.旭.东./.于.可.熠    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司