微电生理(688351)：Q3营收端增速略超预期 海外业务保持高速增长

核心观点


　　公司2025 年三季报营收端增速略超预期，海外业绩保持高速增长。展望2025 年Q4 以及2026 年，国内业务有望加速增长，一方面由福建省牵头的27 省联盟电生理介入耗材集采续标工作有望于今年年底至明年年初开展，凭借产品管线布局进一步丰富以及供应链和成本上的优势，国产厂家市场份额预期进一步提升；另一方面，公司投资的商阳医疗PFA 产品已经实现商业化，目前处于市场放量阶段，公司自研的PFA（脉冲消融）产品有望年底获批，明年兑现商业化预期。海外业务随着公司重点产品海外市场准入持续推进，市场覆盖率持续提升，有望继续保持快速增长。


　　事件


　　近期，公司发布2025 年三季报


　　公司前三季度实现营收3.36 亿元，同比增长15.65%；归母净利润4192 万元，同比增长0.85%；扣非归母净利润2407 万元，同比扭亏为盈。EPS 为0.09 元/股。


　　简评


　　营收端增速略超预期，海外业务保持高速增长


　　公司前三季度实现营收3.36 亿元，同比增长15.65%；归母净利润4192 万元，同比增长0.85%；扣非归母净利润2407 万元，同比扭亏为盈。公司第三季度实现营收1.13 亿元，同比增长21.78%，营收端增速略超预期主要由于海外业务营收同比增速维持上半年快速增长的趋势，同比增长超过40%，国内业务营收增速预计保持稳定增长态势；归母净利润925 万元，同比下滑62.56%，主要由于公司收到的政府补助减少；扣非归母净利润326 万元，同比扭亏为盈主要由于公司销售规模增长以及实施降本增效措施带来的利润增长。


　　展望2026 年，业绩有望加速增长


　　展望2026 年，国内业务有望加速增长，一方面由福建省牵头的27 省联盟电生理介入耗材集采续标工作有望在今年年底至明年年初开展，国产厂家凭借丰富的产品管线布局以及供应链和成本上的优势，市场份额有望进一步提升；另一方面，公司参股的商阳医疗PFA 产品已经实现商业化，目前处于市场放量阶段，公司自研的PFA（脉冲消融）产品有望年底获批，明年兑现商业化预期。海外业务随着公司市场覆盖率持续提升，有望继续保持快速增长。


　　电生理全产品解决方案持续完善，RDN 新品研发加速公司已经具备电生理介入全产品解决方案，在此基础上，公司多款产品研发取得积极进展：1）公司自研带压力点状PFA（脉冲消融导管）产品已进入注册阶段，预计2025 年年内获批；2）公司参股的商阳医疗第二代纳秒PFA 产品已进入国家创新医疗器械快速审评通道，目前处于临床随访阶段；3）心脏腔内超声导管2025年4 月进入国家创新医疗器械特别审批程序，目前已进入注册阶段，预计2026 年获批。公司在研管线布局全面，技术平台布局齐全，未来通过不断丰富的在研管线、持续提升的产品力，有望进一步抢占房颤手术市场份额。此外，公司可与三维心脏电生理标测系统联用的RDN（经肾动脉去交感神经消融导管）产品于2025 年加速临床试验进度，预计2027 年获批，产品上市后有望为公司在中长期提供业绩的持续增长动力。


　　海外市场表现亮眼，助力公司业绩保持快速增长公司坚持全球化发展战略，持续聚焦核心产品的海外注册以及经销商渠道深度建设，加速海外三维手术量提升。根据中报数据，2025 年上半年，公司国际市场实现收入0.7 亿元，同比增长超40%，海外收入占比达到31%，并成功进入墨西哥、英国、卢旺达等国家市场，同时三维手术在20 多个国家落地，其中德国、阿塞拜疆市场成功完成首例三维手术。我们预计公司第三季度海外营收仍然保持不低于上半年的增速，助力公司业绩保持快速增长。


　　财务费用基本正常，经营效率持续提升


　　前三季度毛利率59.09%，同比增加0.30pct，毛利率基本稳定略有提升，主要由于公司毛利率相对较高的产品收入占比持续提升。公司前三季度销售、管理、财务、研发费用率分别为28.33%、9.31%、-1.25%、13.60%，同比+0.61、-0.97、-0.67、-5.84pct；期间费用率为50.00%，累计下降6.87pct。研发费用率下降较多，主要由于公司营收规模持续增长的同时，研发相关的薪酬支出同比有所下降。公司第三季度毛利率为57.09%，同比下降1.04pct；公司第三季度销售、管理、财务、研发费用率分别为28.74%、9.38%、-0.23%、13.39%，同比+0.85、-1.47、-0.52、-6.10pct，季度环比-0.99、+1.50、+1.71、-1.04pct；期间费用率为51.27%，同比下降7.24pct。


　　2025 年前三季度，公司经营性现金流净额为3682 万元，同比下滑40.59%。应收账款周转天数为63.05 天，同比增加13.93 天；存货周转天数为280.05 天，同比下降4.88 天，基本维持稳定。其他财务指标基本正常。


　　国产电生理行业龙头之一，看好公司长期发展空间公司是国产电生理龙头之一，也是全球市场中少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，未来成长空间广阔。短期来看，公司国内业务有望加速增长，海外业务保持快速增长；中期来看，随着公司　　PFA（脉冲消融）导管、高密度标测导管、压力感应消融导管和冷冻消融产品的陆续商业化，公司已完成房颤手术耗材全产品线布局，房颤手术市场份额有望加速提升。长期来看，一方面，国内电生理行业渗透率仍然较低，未来渗透率提升空间大，公司持续研发迭代脉冲消融（PFA）、心腔内超声导管（ICE）、肾动脉消融（RDN）等新技术和产品，有望进一步丰富公司产品管线，提升公司综合竞争力，奠定公司业绩长期可持续增长的基础；另一方面，公司海外营收占比稳步提升，公司持续推进电生理全解方案在海外市场的推广，夯实全球市场基础，海外市场拓展未来可期。


　　我们预计2025-2027 年公司营收分别同比增长13%、28%和26%，归母净利润分别同比增长26%、45%和60%。维持“买入”评级。


　　风险提示


　　1.行业政策风险：部分国家政策存在不确定性，存在本报告给出的盈利预测可能达不到的风险；行业合规政策收紧的风险；行业监管相关风险；行业政策导致产品价格下降的风险；集采政策风险。


　　2.市场竞争风险：目前，我国电生理行业外资品牌仍占据绝对主导地位。外资品牌诸如强生、雅培、波士顿科学等企业凭借其强大的研发优势、健全的产品体系和先发的渠道优势，占据国内80%以上的市场份额。虽然从竞争厂家上看，公司所处的电生理细分领域竞争厂家并不多，但外资品牌经过多年的市场耕耘和对临床医生的培育，在一定程度上培养了临床医生的使用习惯，公司仍需要一定的时间来提升公司产品的使用量。


　　3.其他风险：电生理新产品放量不及预期的风险；新产品研发及注册失败风险；研发及管理人才流失风险；销售渠道风险及经销商管理风险；产品质量及潜在责任风险；汇率波动的风险。

□.贺.菊.颖./.王.在.存./.郑.涛./.朱.琪.璋    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司