威高骨科(688161)：收入受关节销售模式调整影响 全年激励目标有望达成

核心观点


　　公司Q3 收入符合预期，利润略低于预期。关节销售模式调整对收入增速有所拖累，Q3 利润同比下降主要受2025 年股权激励产生的股份支付费用影响，剔除股份支付费用影响，Q3 归母净利润为7689 万元，同比增长8.1%。展望Q4，尽管关节销售模式调整预计对公司收入仍有影响，相关影响明年Q1 将会出清。公司全年收入增速有望保持平稳增长，利润增速预计高于收入增速。全年利润端有望实现限制性股票激励计划的考核目标。中长期来看，公司所在的骨科行业成长性良好，公司产品线布局全面，有望依托品牌、渠道、研发等优势，维持行业龙头地位。


　　事件


　　公司发布2025 年三季报


　　2025 年前三季度实现营收11.06 亿元（+2.12%），归母净利润2. 07亿元（+26.24%），扣非归母净利润1.94 亿元（+22.06%）。基本每股收益为0.52 元/股。


　　简评


　　关节销售模式调整对收入增速有所拖累


　　2025 年前三季度实现营收11.06 亿元（+2.12%），归母净利润2.07 亿元（+26.24%），扣非归母净利润1.94 亿元（+22.06%）。


　　Q3 单季度营收3.65 亿元（+9.80%），归母净利润0.65 亿元（-8.03%），扣非归母净利润0.59 亿元（-16.17%）。收入符合预期，利润略低于预期。关节销售模式调整对收入增速有所拖累，Q3 利润同比下降主要受2025 年股权激励产生的股份支付费用影响，剔除股份支付费用影响，Q3 归母净利润为7689 万元，同比增长8.1%。


　　受销售模式调整影响，关节产线前三季度实现收入 2.73 亿元（-9%），销量同比增长15%。脊柱微创产线前三季度收入同比增长3%，销量同比增长 13%。组织修复产线前三季度 PRP 产品收入1.64 亿元，同比增长 24%，销量同比增长 23%。


　　展望Q4 及明年，集采影响出清后公司有望保持业绩稳健增长骨科各细分领域的集采均已落地，关节、创伤集采续约已完成，且公司中标价格稳中有升。脊柱集采续约预计明年初开展，参考此前关节、创伤的集采续约结果，预计脊柱续约的价格有望保持平稳。展望Q4，尽管关节销售模式调整预计对公司收入仍有影响，相关影响明年Q1 将会出清。公司全年收入增速有望保持平稳增长，利润率有望同比改善，利润增速预计高于收入增速。全年利润端有望实现限制性股票激励计划的考核目标（剔除股份支付费用口径的归母净利润不低于2.90 亿元）。


　　销售费用率下降明显，经营性净现金流同比增速较快前三季度销售毛利率64.62%（-0.05pp），基本保持稳定。销售费用率26.42%（-7.91pp），销售费用率下降主要由于公司通过优化营销架构和人员结构、渠道整合、市场费用精细化管理，销售费用降低。管理费用率8. 0 6%（+2.10pp），管理费用率提升主要系公司组织结构调整带来管理团队增加、管理人员薪酬、股权激励费用同比增加。研发费用率7.59%（-0.82pp），财务费用率-0.84%（+0.40pp），均基本保持稳定。经营活动现金流净额2 .5 0亿元（+31.9%），主要系支付的付现费用减少。应收账款周转天数为72.1 天，同比增加4.2 天，基本保持稳定。


　　其他财务指标正常。


　　短期看好集采出清后业绩回归稳健增长，中长期看好骨科平台型公司维持行业龙头地位短期来看，骨科集采影响出清后，公司有望实现收入稳健增长，利润率有望持续改善，利润端增速预计高于收入端。中长期来看，公司所在的骨科行业成长性良好，公司产品线布局全面，有望依托品牌、渠道、研发等优势，维持行业龙头地位。我们预计2025-2027 年公司实现收入16.16 亿元、18.90 亿元、22.13 亿元，同比增长11.2%、17.0%、17.1%；实现归母净利润2.93 亿元、3.61 亿元、4.29 亿元，同比增长31.1%、23.0%、18.8%。


　　维持“买入”评级。


　　风险分析


　　1）行业政策变化风险：目前骨科脊柱集采已经全面落地，执行周期三年，后续集采品种将会进行续约，续约政策变化可能影响厂家产品的利润率水平；由于医疗行业合规性加强等行业政策因素导致部分地区招标需求延后及新产品推广活动开展受阻，存在达不到我们业绩预测的风险。


　　2）市场竞争加剧风险：国内骨科行业生产厂商较多，不排除部分中小厂商借助集采取得市场份额，导致市场竞争进一步加剧。


　　3）研发进度不及预期风险：公司持续加大新产品研发，布局骨科新材料、微创术式等产品的升级，新产品的研发存在不确定性，如果研发进度不及预期，可能将会一定程度上影响公司未来的成长天花板。


　　4）部分国内医疗政策及海外汇率或地缘政治等因素有不可预测性，我们的盈利预测有达不到的风险。

□.贺.菊.颖./.王.在.存./.李.虹.达./.刘.慧.彬    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司