高能环境(603588)：看好资源化业务迎来业绩释放期

高能环境脱胎于中科院高能物理研究所，是固废危废资源化利用、环保运营、环保工程等多领域协同发展的综合型环保服务平台。公司主要收入与利润源于金属资源化业务，1H25 收入/毛利贡献78/57%。当前公司多个金属资源化项目正处于技改或产能爬坡期，我们看好随在手资源化项目技改完成产能释放，叠加新项目投运，资源化业务或迎来业绩释放期。维持“买入”评级。


　　外延并购拓展业务版图，前后端一体化全产业链布局公司于2016 年正式进军危废行业，不断收并购拓展业务版图。截止1H25，公司项目核准危废处理牌照合计96.035 万吨/年，固废危废资源化利用项目以金属资源化为主，项目覆盖江西、甘肃、湖北、重庆、广东等地。公司已实现前后端一体化全产业链布局，拥有铜（江西鑫科+高能鹏富+重庆耀辉+珠海新虹）、铅（靖远高能）、镍（金昌高能+高能中色+鑫盛源+正宇高能）、稀贵金属（金昌高能）等多条产业链闭环。


　　技改升级+产能释放，资源化业务或迎业绩释放期我们认为对于资源化企业来说，盈利核心是提取出废料中未被广泛认知到或认为无法提炼的金属产品，本质上比拼的是技术能力。公司2023/24 年因技改影响产能释放导致业绩不及市场预期，随在手项目工艺优化、产能释放，我们认为公司资源化业务有望迎来业绩释放期。靖远高能1H25 净利润同比+37.6%至1.1 亿元，三氧化二铋项目已于25 年8 月投入试生产，将贡献利润增量；金昌高能二期于24 年投产，1H25 实现净利润1.0 亿元，我们测算若产能利用率达80%将贡献净利润/归母净利4.3/2.5 亿元；江西鑫科24 年全面投产后于25 年再度升级改造，8 月已进入产能爬坡期，我们测算其24年产能利用率仅~54%（阴极铜产量/项目产能），期待其2026 年全年运营贡献利润增量。


　　深化国际化战略布局，筹划H 股上市


　　2025 年10 月，公司发布公告，为深化国际化战略布局，进一步提高综合竞争力，提升国际品牌形象，同时更好利用国际资本市场，多元化融资渠道，公司正在筹划发行H 股股票并申请在香港联交所主板挂牌上市。近年来公司出海战略持续推进，危废资源化领域已在东南亚、非洲等地建立了稳定的原料供应渠道；环保运营业务已落地泰国垃圾分筛项目。此外，公司此前表示将拓展矿山资源相关业务。若此次H 股顺利发行，我们认为或将助力公司矿山资源、海外业务的拓展。


　　盈利预测与估值


　　我们调整公司2025-2027 年归母净利润+7/+17/+15%至7.6/10.5/12.7 亿元，对应EPS 分别为0.50/0.69/0.83 元，调整主因资源化子公司产能利用率将逐渐提升（金昌高能产能爬坡、江西鑫科预计在4Q25 进入较为理想的运营状态），支撑公司资源化业务盈利增厚。可比公司2026 年Wind 一致预期PE 为12.2x，考虑随1）在手项目技改完成后产能逐步释放，2）新项目投产，公司金属资源化业务或迎来业绩释放，给予公司2026 年13.5 倍PE 估值，对应目标价为9.27 元（前值9.65 元，对应2025 年20.6 倍PE）。


　　风险提示：危废资源化产能利用率提升不及预期、H 股上市进度不及预期。

□.王.玮.嘉./.黄.波./.李.雅.琳./.胡.知    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司