百济神州(688235)：盈利稳步提升 全年收入指引下限上调

事件


　　公司公布2025 年三季报，25Q1-Q3 收入为276.0 亿元（+44.2%），归母净利润为11.4 亿元（去年同期为-36.9 亿元），扣非归母净利润为9.7 亿元（去年同期为-39.9 亿元）。25Q3 收入为100.8 亿元（+41.1%），归母净利润为6.9 亿元（去年同期为-8.1 亿元），扣非归母净利润为7.1 亿元（去年同期为-8.7 亿元）。公司同时将全年收入指引从此前的50-53 亿美元调整至51-53 亿美元、全年GAAP 经营利润为正的指引不变。


　　核心观点


　　25Q3 泽布替尼突破10 亿美元， 费用环比稳中略降前三季度拆分来看，泽布替尼全球收入达27.8 亿美元（+53.2%），其中美国19.9 亿美元（+48.8%），主要得益于各适应症需求的强劲增长，新患份额持续领先；欧洲4.3 亿美元（+75.0%），得益于所有主要欧洲市场的份额提升；中国2.6 亿美元（+359%）；其他地区1.1 亿美元（+133.3%）。前三季度替雷利珠单抗收入5.6 亿美元（+18.9%）、安进产品国内收入合计3.7 亿美元（+48.4%），主要得益于地舒单抗安加维销量增加。


　　单Q3 来看，泽布替尼全球收入10.4 亿美元（+50.8%），其中美国7.4 亿美元（+46.6%）、欧洲1.6 亿美元（+67.8%）、中国0.9 亿美元（+36.2%）、其他地区0.5 亿美元（+116.6%）。25Q3 替雷利珠单抗收入1.9 亿美元（+16.7%）、安进产品国内收入1.3 亿美元（+31%，其中地舒单抗安加维0.84 亿美元，+32.8%、贝林妥欧单抗0.3 亿美元，+50.8%）。


　　25Q3 产品毛利率85.9%（+3.1pct），延续Q1 和Q2 的趋势。研发费用5.2 亿美元（+5.5%），环比Q2 略降；销售、行政及一般费用环比也有下降。Q3 营业利润达到1.6 亿美元，环比Q2 再上一个台阶。


　　26H1 催化丰富、CDK4 抑制剂重点转向一线


　　Bcl2 抑制剂索托克拉：预计26H1 启动ZS 固定剂量方案对比AV方案的III 期试验，ASH 数据来看有望成为BIC；BTK CDAC/BGB-16673：预计26H1 读出用于后线CLL 的II 期潜在关键试验数据；


　　CDK4 抑制剂/BGB-43395：预计26H1 启动用于1L BC 的III 期试验（不再开发2L）；


　　其他在研项目：B7H4 ADC 完成OC、BC 和EC 的剂量递增；FGFR2bADC、Pan-KRAS 抑制剂以及EGFR CDAC 等早研项目POC 数据由此前25H2 读出变更为26H1；GPC3/4-1BB 双抗在后线HCC 展现疗效。


　　盈利预测与投资建议


　　预计公司25/26/27 年收入分别为371.0/471.5/581.8 亿元，同比增长36.3%/27.1%/23.4%；归母净利润为8.2/40.7/80.7 亿元，同比增长116.5%/394.5%/98.3%，对应PE 为523/106/53 倍。公司为创新药出海龙头企业，全球商业化能力突出、在研管线即将进入收获期，维持“买入”评级。


　　风险提示：


　　产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

□.盛.丽.华./.陈.灿    .中.邮.证.券.有.限.责.任.公.司