心脉医疗(688016)：Q3业绩基本符合预期 海外业务保持高速增长

核心观点


　　25 年三季度，公司业绩符合预期，海外业务保持高速增长态势，国内业务在去年低基数的背景下，恢复快速增长。展望2025 年Q4，在去年低基数基础上，公司营收端有望呈现高速增长，利润端实现扭亏为盈。展望26 年，虽然公司外周介入业务和海外业务有望保持高速增长，但国内大支架业务存在集采的不确定性，不考虑国内大支架集采的影响，公司营收和利润有望在今年低基数的基础上恢复快速增长。中长期来看，公司持续加强全球化布局，创新产品在海内外市场保持快速放量趋势；其次公司紧跟临床市场需求，持续加大研发投入，加速完善产品线布局，在主动脉介入、外周介入及肿瘤介入领域打造具备竞争力的产品组合，为公司长期业绩增长提供有效支撑。


　　事件


　　公司发布2025 年三季报


　　根据公告，公司2025 年前三季度实现营收10.15 亿元， 同比+4.66%；归母净利润4.29 亿元，同比-22.46%；扣非归母净利润3.72 亿元，同比-25.80%。EPS 为3.54 元/股。


　　简评


　　三季度业绩符合预期，海外市场保持高速增长


　　公司前三季度实现营收10.15 亿元，同比+4.66%；归母净利润4.29 亿元，同比-22.46%；扣非归母净利润3.72 亿元，同比-25.80%。公司第三季度实现营收3.00 亿元，同比+64.68%；归母净利润1.14 亿元，同比-23.63%；扣非归母净利润1.02 亿元，同比-11.84%，若剔除政府补贴及其他投资收益影响后净利润同比增长60%。公司营收端高速增长主要系去年同期公司主要产品受价格治理的影响，营收端基数较低；其次公司逐步扩大海外市场，产品竞争力持续增强，产销量稳步提升。报表利润端略有下滑主要系去年同期一次性投资收益带来的高基数。


　　分地区来看，国内前三季度产品销量增速保持在20%以上，但由于去年主动脉价格治理以及外周药球联盟集采等因素影响，收入较去年基本持平，其中25 年上半年国内营收同比下滑17.24%，25 年Q3 国内营收同比恢复正增长。海外业务前三季度营收同比增速超过65%，占公司收入比例提升至18%。


　　展望2025 年Q4 及2026 年，潜在的行业集采对公司业绩的影响有望逐渐减弱展望2025 年Q4，在去年低基数基础上，公司营收端有望呈现高速增长，利润端实现扭亏为盈。展望26年，虽然公司外周介入业务和海外业务有望保持高速增长，但国内大支架业务存在集采的不确定性，不考虑国内大支架集采的影响，公司营收和利润有望在今年低基数的基础上恢复快速增长。随着公司术中业务保持稳健增长、海外业务保持较高增长，以及外周介入业务多款新产品上市后的快速放量，外周介入、术中支架、海外业务等非集采业务营收占比快速提升，后续潜在的国内主动脉介入行业集采对公司整体业绩的影响有望逐渐减弱。


　　在研项目进展顺利，胸主多分支支架已完成国内多中心首例患者临床入组公司国内新产品研发注册有序推进中，Hector 胸主动脉多分支覆膜支架已于近期开展国内多中心临床植入工作并已完成首例患者入组；AegisⅡ腹主动脉覆膜支架和IBD 髂分支支架等主动脉在研产品也在按计划推进。外周业务中，SunRiver 膝下药物球囊扩张导管、SeaNet 血栓保护装置、Fishhawk 机械血栓切除导管系统、FinderSphere/FluentSphere 聚乙烯醇栓塞微球、Tipspear 经颈静脉肝内穿刺套件等重点产品预计未来一年内陆续获批上市。公司持续优化研发投入结构，加速完善产品线布局，在主动脉介入、外周介入及肿瘤介入领域打造具备竞争力的产品组合，为公司长期业绩增长提供有效支撑。


　　海外业务持续发力，加强全球化布局


　　公司出海战略布局多年，自身海外业务覆盖中东、亚太和南美三大区域，24 年收购的Lombard 主要覆盖欧洲区域。截至10 月底，公司今年已新增海外注册证11 张，新增拓展7 个国家，2025 年前三季度，公司Castor 分支型主动脉覆膜支架和Cratos 分支型主动脉覆膜支架在欧洲、南美、亚太的增速较好，Cratos 分支型主动脉覆膜支架（非定制证）在9 月完成CE 注册现场审核，预计2026 年获批；新产品Hector 胸主动脉多分支覆膜支架系统已经在欧盟获得定制证书，近期在欧洲正式启动上市销售，目前临床需求反馈积极；Talos 直管型胸主动脉覆膜支架系统的CE注册也正处于审批中。随着未来更多产品在海外获批以及覆盖国家数量的进一步提升，公司2025 年、2026 年海外业务有望继续保持快速增长态势，海外营收占比有望进一步提升。


　　财务指标基本正常，经营效率持续提升


　　公司第三季度毛利率为73.28%，同比提升+2.43pct；主要原因是生产效率提升、料工费下降。公司生产供应链团队致力于改善生产效率，目前公司原材料国产化率超过85%，自动化编织设备也陆续开始使用，随着销量和产量提升，原材料的议价能力也在提升，预计全年毛利率恢复到70%以上。公司第三季度销售费用、研发费用、管理费用和财务费用率分别为18.49%、4.64%、7.51%、0.30%，同比分别变动+2.09pct、-7.74pct、-1.89pct、+2.20pct。销售费用率上升主要系公司参加国内外展会、学术交流导致国内外市场的营销投入增加；研发费用率下降主要由于公司优化研发团队结构，评估优化项目商业化潜力，致力于提高研发投入产出比，带来研发投入同比下降31.60%。2025 年前三季度，公司经营性现金流净额为3.63 亿元，同比下滑3.26%。应收账款周转天数为91.52 天，同比增加42.13 天；存货周转天数为228.85 天，同比下降44.57 天。公司财务指标基本维持稳定，保持正常。


　　国内主动脉介入领域龙头，创新出海持续加速


　　公司是国产主动脉及外周介入领域龙头公司，短期来看，主动脉介入大支架集采尚未在全国大范围落地，对公司业绩的影响存在不确定性，考虑公司产品组合丰富，抵御集采风险的能力较强，且主动脉介入大支架市场竞争格局较好，在集采政策优化逐步落地的背景下预计集采降幅可能较为温和；中长期来看，公司产品组合丰富，非集采业务营收保持快速增长且营收占比持续提升，国内主动脉介入行业潜在的集采风险对公司业绩的影响有望逐步减弱；公司持续加强全球化布局，创新产品在海内外市场保持快速放量趋势；其次公司紧跟临床市场需求，持续加大研发投入，加速完善产品线布局，在主动脉介入、外周介入及肿瘤介入领域打造具备竞争力的产品组合，为公司长期业绩增长提供有效支撑。


　　不考虑主动脉介入大支架潜在的集采预期，我们预计2025-2027 年公司营业收入为14.52、17.56 和21.14亿元，同比增长20.37%、20.91%和20.40%，归母净利润分别为5.69、6.98 和8.58 亿元，同比增长13.42%、22.50%和22.97%，对应PE 分别为21、17 和14 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　1） 行业竞争加剧及技术迭代不及预期的风险：行业竞争加剧导致公司未能紧跟行业发展，技术创新和产品迭代升级进度不及预期，导致公司业绩增长不及预期的风险。


　　2） 集中带量采购降价幅度超预期导致公司业绩增速承压的风险：在国家相关集采政策执行的过程中，公司可能面临产品市场价格下降的风险，对公司未来盈利能力产生不利影响。我们假设26 年行业集采导致公司国内主动脉介入产品终端价平均降幅约30%，预计出厂价平均降幅约15%，对公司整体利润端的负面影响约1.1 亿。


　　3） 市场推广不及预期：公司不能及时提高对经销商的管理能力，可能导致公司品牌及声誉受损或产品区域性销售下滑，对公司推广产生不利影响。


　　4） 在研管线进度不及预期：由于主动脉及外周血管介入医疗器械产品注册前置程序较多，周期较长，公司可能存在新研发产品无法及时完成注册的风险，进而延缓产品上市推广进程，并对公司经营业绩造成不利影响。

□.贺.菊.颖./.王.在.存./.郑.涛./.朱.琪.璋    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司