三博脑科(301293)季报点评：新院开业导致利润短期承压 脑科学布局为长期发展注入新动能

核心观点


　　公司2025Q3 收入增长得益于2024 年底收购的大行广泽并表，净利润下滑在经营层面主要由于昆明和西安新院区开业导致固定成本增加。展望明年，公司收入有望持续同比增长， 昆明新院区依托心脑融合的多学科协同发展新模式，经营情况有望环比改善，西安三博开业运营和未来北京新院区开业有望贡献增长新动能。利润端受新院区开业带来的人员支出和折旧摊销等影响，短期内仍有承压。脑机接口方面，公司有望继续推进产业投资和临床合作进展。


　　事件


　　公司发布2025 年三季报


　　2025年前三季度公司实现营收12.73亿元、同比增长20.26%，归母净利润0.84 亿元、同比下滑20.01%，扣非归母净利润0. 85亿元、同比下滑4.85%，EPS 为0.41 元、同比下滑19.61%。


　　简评


　　外延并购增厚收入，新院区投运拖累当期利润


　　2025年前三季度公司实现营收12.73亿元、同比增长20.2 6% ，归母净利润0.84 亿元、同比下滑20.01%，扣非归母净利润0. 85亿元、同比下滑4.85%。Q3 单季度公司实现营收4.46 亿元、同比增长25.65%，归母净利润0.14 亿元、同比下滑63.26% ，扣非归母净利润0.13 亿元、同比下滑46.63%，业绩符合预期。收入增长主要是2024 年12 月并表的大行广泽和成都东篱贡献；净利润下滑主要由于上期根据二审判决冲回无需支付给北京市化工职业病防治院的违约金增加上年同期净利润，以及本报告期昆明三博和西安三博新院区开业，房产及医疗设备折旧、装修费用摊销、人力成本等固定成本增加。


　　新院区建设稳步推进，奠定内生成长基础


　　公司旗下新院区建设和运营爬坡顺利，为长期增长注入动能。1）昆明三博新院区已于2025 年5 月投运，新院区引进云南省顶尖心脏医疗团队，增设心脏学科，积极打造心脑融合的多学　　科协同发展新模式。2）西安三博已于9 月19 日正式开诊运营，目前处于运营初期爬坡阶段。3）北京三博新院区规划床位480 张，百级净化手术室数量由6 间增加至13 间，在现有学科基础上，重点发展急诊科、重症医学科、疼痛科、康复科、中医科，短期内预计将完成整体搬迁和正式运营；4）湖南三博还在建设中。新院区投入运营后将进一步扩大公司的业务规模，提升医疗服务能力和范围，改善患者就医环境和体验。


　　持续推进并购扩张，外延驱动医院业务增长


　　公司将继续推进以北京为中心、全国连锁化经营的发展模式，在全国重点区域建设10 余家集团控股医院。


　　为不断完善公司区域性业务布局，公司将采取并购的方式进行扩张，具体并购方式包括现金收购、与专业投资机构共同成立产业并购基金进行投资等。在地理位置选择上，公司将重点关注长三角和珠三角地区； 在选择标的公司方面，神经专科医院和综合医院都在考虑范围内。目前公司正在积极筹划和推进并购事项，具体实施方案将结合公司发展、标的公司质量、市场环境等综合情况做进一步规划。


　　积极布局脑科学前沿，打造医疗健康科技集团


　　今年以来，公司在脑科学前沿领域布局持续深化：1）产业投资：公司积极筹备设立多支脑科学产业基金，8 月22 日至9 月9 日，公司分别公告拟以自有资金认购上海德联博健创业投资合伙企业、北脑一期（北京）股权投资中心、天津元明海河脑科学创业投资合伙企业的部分份额，上述基金主要投资于脑科学领域的项目标的。


　　2）顶尖高校合作：公司与清华大学共建联合研究中心，推动脑疾病大数据建模与精准诊疗新技术的临床转化；今年6 月，福建三博联合南开大学段峰团队成功完成全国首例介入式脑机接口辅助人体运动功能修复试验，标志着公司在尖端技术临床转化方面取得重要突破。3）创新企业合作：公司前期对国内一些具有前瞻技术和核心优势的脑机接口及脑科学创新公司进行了考察和技术交流，目前正在推进合作事宜。


　　费用端短期承压，现金流受医保政策影响


　　2025Q3 公司毛利率22.55%、同比降低2.15 个百分点，主要是新院开业导致房产及医疗设备折旧、装修费用摊销、人力成本等固定成本增加。销售费用率4.05%、同比提高2.34 个百分点，主要是本报告期北京三博、河南三博业务宣传费增加和2024 年12 月新纳入合并范围的大行广泽影响；管理费用率13.53%、同比提高0 .0 6个百分点；财务费用率0.83%、同比提高0.87 个百分点，主要是本报告期公司货币资金减少造成利息收入下降、银行借款和租赁负债增加造成利息费用增加所致。Q3 公司经营活动现金流量净额4901 万元、同比下滑0. 67 %，主要受重庆、河南等地区医保不再预付拨款，医保结算后按账期支付等因素影响。


　　展望明年，收入端有望持续同比增长


　　展望明年，公司收入有望持续同比增长，昆明新院区依托心脑融合的多学科协同发展新模式，经营情况有望环比改善，西安三博开业运营和未来北京新院区开业有望贡献增长新动能。利润端受新院区开业带来的人员支出和折旧摊销等影响，短期内仍有承压。脑机接口方面，公司有望继续推进产业投资和临床合作进展。


　　盈利预测与估值


　　短期来看，在核心医院增长、新院区投产、并购医院贡献增量的共同带动下，公司收入有望持续增长，利润端受新院区开业影响短期仍有承压。中长期来看，公司有望通过自建和并购结合的方式，将北京总部的专家资源、技术标准和管理经验输出到全国，构建覆盖重点区域的神经专科医疗网络，增加收入规模；同时， 公司　　前瞻性布局脑科学产业链，通过产业投资、顶尖高校合作、创新企业合作等形式，打造医疗健康科技集团，以科技赋能提升临床诊疗水平。我们预测2025-2027 年，公司营业收入分别为16.90、19.43 和23.32 亿元，分别同比增长18.20%、15.00%和20.00%；未来受西安医院和北京新院区新增折旧影响，归母净利润分别为0.89、0 .6 8和0.98 亿元，分别同比变动-15.23%、-23.48%和+44.15%。根据2025 年11 月21 日收盘价计算，对应2025- 2 02 7年PE 分别为127.98、167.26、116.03 倍，维持“买入”评级。


　　风险分析


　　1）行业监管及医保政策变化风险：随着医疗行业监管持续趋严，如果公司不能持续满足各项监管和医保定点要求，可能对业务开展、患者流量及盈利能力造成不利影响。


　　2）专业技术与核心人才短缺风险：作为高水平神经专科医疗集团，公司发展高度依赖专业医护和核心技术人才。神经外科领域对医师经验和技术要求极高，培养周期长。若公司扩张步伐较快但高层次人才储备和吸引机制不到位，或核心专家流失，可能影响医疗服务水平和未来可持续发展。


　　3）外延扩张及医院并购整合风险：公司正通过自建及并购方式加快全国化布局，管理运营难度同步提升，对质量控制、运营决策与子公司风险管控提出更高要求。如果医院后续整合及管理不到位，将对整体业绩和声誉产生影响。


　　4）医疗事故、合规运营与医疗纠纷风险：作为连锁型民营医疗集团，任何重大医疗事故、合规不到位、医保核查出问题等事件，都可能影响整体品牌和资产安全。


　　5）以上部分风险具有不可预测性（如医保支付政策波动、公司改变经营计划等），我们的盈利预测因此有一定不达预期的风险。

□.贺.菊.颖./.王.在.存./.华.冉    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司